De repente: A história da última e da próxima crise do dólar - Parte 8

Hoje, queremos compartilhar com você o artigo final de uma série dedicada ao Bitcoin e suas propriedades. Talvez o texto de hoje não seja muito sobreBitcoin, quanto custa todo o mundo das finanças. Além disso, este artigo apresentará um estudo bastante interessante de Parker Lewis, que na época da recente crise financeira trabalhava como analista no Deutsche Bank e agora é sócio da consultoria Hayman Capital Management. Se você não tem medo de textos longos, mas ao mesmo tempo úteis, continue lendo.

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Sumário

De repente - Parte 1: Bitcoin, não Blockchain
De repente - Parte 2: Aqui está o que o Bitcoin decide
De repente - Parte 3: Bitcoin não é tão lento
De repente - Parte 4: Bitcoin não desperdiça energia
De repente - Parte 5: Bitcoin não é tão volátil
De repente - Parte 6: Bitcoin não pode ser copiado
De repente - Parte 7: Mas primeiro, gradualmente ...

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O estudo a seguir foi escrito emEm outubro de 2017, antes do Federal Reserve System (FRS) começar a reduzir seu balanço, e desde então não foi alterado ou editado. A tarefa então era entender a crise financeira e o impacto da flexibilização quantitativa, na tentativa de prever o que é esperado quando o Fed reverte a flexibilização quantitativa. Parker trabalhou no estudo de forma independente e concluiu com recomendações aos investidores sobre a melhor forma de garantir.

Segundo Parker, embora o artigo não tenha sido atualizado desdeno momento da escrita, suas visões fundamentais também não mudaram. Além disso, ele não gosta quando a pesquisa é manipulada por novos dados, o que geralmente leva a uma revisão da história. Quem lê o artigo hoje tem mais informações do que o autor tinha na época. Depois de escrevê-lo, o Fed começou a reduzir seu saldo, mas em março de 2019, sinalizou uma mudança de rumo.

Temos que ver se essas visões passamteste do tempo. É improvável que Parker esteja certo em tudo, mas a narrativa principal estava claramente correta. O artigo afirma que o Fed mudará de rumo mais rapidamente do que a maioria das pessoas pensa (ou pensou), mas se fosse possível reescrever o final, Parker definitivamente mencionaria o Bitcoin, porque, de fato, onde este artigo termina, o Bitcoin começa. Uma das principais conclusões que se pode tirar é que o futuro alívio quantitativo (Fed e outros bancos centrais do mundo) sem dúvida, e esta é precisamente a razão da existência do Bitcoin.

A história da última e próxima crise do dólar

Entendendo o impacto fundamental da flexibilização quantitativa e a psicologia do Federal Reserve System (incluindo suas limitações, fraquezas e contradições) permite prever os próximos passos do Fed e seusimpacto nos mercados financeiros. Um evento como um “cisne negro” é difícil de prever, mas em retrospecto, muitas vezes parece mais previsível do que realmente era. A crise das hipotecas subprime também parecia retroativamente óbvia. Posteriormente, o Fed criou US $ 3,6 trilhões em dólares digitais, aumentando o valor em dólares dos ativos financeiros e possibilitando uma expansão substancial do sistema de crédito dos EUA. (crescimento líquido de 25% do período pré-crise até o presente). Agora parece óbvio que, quando o Fed começar a se livrar desses US $ 3,6 trilhões acumulados "temporariamente", o valor dos ativos financeiros cairá (ordem inversa das operações) e a instabilidade do sistema de crédito retornará. E muito mais rápido do que o mercado espera. Os riscos são mal compreendidos e subestimados.

Esses riscos são explicados abaixo e por que o mercadoEstou convencido de que desta vez tudo será diferente. A análise começa com uma revisão detalhada dos períodos históricos atuais, começando com o chamado período de Grande Moderação; a seguir, é apresentada uma avaliação da situação econômica atual e, em conclusão, são fornecidas recomendações sobre como proteger a riqueza de alguém.

Antecedentes da crise financeira global de 2008

Nas duas décadas que antecederam a crise financeira global, A dívida total dos EUA aumentou quase 5 vezes, de US $ 11,2 trilhões em 1987 para US $ 52,5 trilhões em 2007. No mesmo período, o PIB nominal, embora triplicou, ficou significativamente atrás da expansão do crédito, o que levou a um aumento na relação dívida total / PIB de 230% em 1987 para 360% em 2007.

Embora a expansão do crédito fosse abrangente, era principalmente impulsionada pelas famílias. (em particular hipotecas imobiliárias) e o setor financeiro. A dívida desses segmentos superou a média geral, aumentando de 1987 a 2007. 5,8 e 8,8 vezes, respectivamente, enquanto a dívida sistêmica total cresceu 4,7 vezes.

Apesar da recessão no início dos anos 90 e início doNos anos 2000, a expansão do crédito não parou. Durante esse período, a criação de crédito foi predominantemente improdutiva, com o setor comercial não financeiro representando menos de 20%. A redução do retorno foi óbvia, pois cada dólar de expansão do crédito levou a um aumento muito pequeno do PIB (o crescimento do crédito excedeu o crescimento do PIB).

Quando uma recessão começou no ciclo de negócios,O Fed reduziu agressivamente as taxas de juros. Desde meados da década de 1980, o Fed teve apenas uma reação política: cortar as taxas de juros para estimular a demanda. Em vez de permitir que o sistema de crédito se reestruture naturalmente, o Fed criou consistentemente condições em que mais crédito poderia ser criado para que o atual nível de dívida pudesse ser mantido. Apesar do fato de o empréstimo promovido pelo Fed trazer cada vez menos retorno, a resposta do Fed foi ainda mais (e não menos) igual. Em todas as recessões de 1987 a 2007. O Fed reduziu agressivamente as taxas de curto prazo: de 9% para 3% em 1991 e de 6% para 1% em 2001. A cada ciclo, a taxa dos fundos federais se tornava cada vez menor, sem nunca retornar ao nível anterior. À medida que o sistema de crédito cresceu e mais demanda foi reduzida, o aumento do ônus do serviço da dívida tornou-se exorbitante.

Toda vez que o Fed diminuiu a curto prazotaxas de juros, a fim de estimular a economia, essa política foi realizada através do aumento das reservas bancárias (dinheiro) no sistema. Se você aumentar a oferta, o preço deverá diminuir. Nesse caso, o Fed aumentou a oferta de dólares e o preço dos dólares (taxas de juros dos empréstimos) diminuiu. O mecanismo para o Fed aumentar a oferta de dólares se reduziu principalmente à compra de títulos do Tesouro dos EUA. Com o aumento da liquidez (a oferta de dólares) e o lento crescimento econômico, os títulos do Tesouro dos EUA (o padrão global livre de risco) tornaram-se mais atraentes, ajustados ao risco, o que provocou uma queda na lucratividade a longo prazo. Como as taxas de todos os ativos de risco são, em certa medida, baseadas no risco, e a oferta de dólares graças ao Fed aumentou constantemente, os empréstimos tornaram-se mais baratos em todos os lugares, o que contribuiu para a continuação de uma expansão abrangente do crédito.

O novo regime do Fed na década de 1980 determinou que seu cursoa estabilidade de preços implica reverter os ciclos econômicos, ou pelo menos seus booms e bustos. Para isso, o Fed tinha uma ferramenta: aumentar a oferta de dólares para diminuir as taxas de juros e estimular a expansão do crédito. Apesar das recessões periódicas, durante esse período o PIB nominal anual não decresceu em nenhum ano, resultado da reação rápida e agressiva do Fed à redução das taxas de juros.

Embora até 2008 O PIB nominal anual dos EUA não diminuiu desde 1947 (60 anos), o período de meados da década de 1980 a 2007 diferiu em quanto o crescimento do crédito excedeu o crescimento do PIB. Durante o período de expansão substancial das décadas de 1950 a 1980, o PIB e o crédito cresceram em um ritmo comparável. Mas algo mudou nos anos 80, e isso foi em grande parte consequência de uma mudança na doutrina do Fed e de um afastamento de uma política monetária razoável. Entre meados da década de 1940 e meados da década de 1980, a proporção da dívida sistêmica dos EUA em relação ao PIB foi relativamente estável em 1,5 (ou 150%). Na década de 1980, a expansão do crédito, impulsionada pelos setores imobiliário e financeiro, marcou o início de duas décadas, durante as quais a relação dívida sistêmica / PIB aumentou para quase 3,5 (350%).

Nas últimas décadas, empresas individuais eindústrias foram reestruturadas, muitas empresas e até indústrias desapareceram, dando lugar a novas. No entanto, a economia como um todo não foi autorizada a se reestruturar após períodos em que o sistema de crédito cresceu muito rápido. Ao impedir a reestruturação sistêmica, o Fed, consciente ou não, contribuiu para o desequilíbrio. O desequilíbrio geral cresceu gradualmente, e o sistema de crédito tornou-se cada vez mais instável devido à falha do mecanismo econômico fundamental mascarado por cortes de impostos financiados por déficit, um boom artificial de moradias e o abastecimento voluntário do Fed. Em 2007, após duas recessões e duas recuperações, as taxas de juros ficaram 50% menores que 20 anos antes. Como o crescimento do crédito excedeu significativamente o crescimento do PIB, a única maneira prática de manterníveis exagerados de crédito, houve uma supressão artificial das taxas de juros. Uma conseqüência colateral de taxas de juros artificialmente baixas tem sido as bolhas de ativos lastreados em ativos.

Apesar da criação de condições instáveis,A política do Fed durante esse período é frequentemente elogiada por manter baixa volatilidade. Devido à baixa volatilidade da inflação e à volatilidade geral observada, este período é conhecido como Grande Moderação. De fato, a Grande Moderação foi uma grande repressão. Os banqueiros centrais suprimiram a volatilidade, reduzindo consistentemente as taxas de juros e voltando ao básico de tempos em tempos. O Fed estava convencido de que uma política monetária mais "eficiente" significava criar condições de baixa volatilidade que sustentassem uma expansão econômica saudável.

Ironicamente, a política do Fed de suprimira volatilidade por meio de taxas de juros cada vez mais baixas realmente contribuiu significativamente para a volatilidade futura, o que levou diretamente à crise financeira global - um período de volatilidade violenta. Infelizmente, a maioria dos economistas e banqueiros centrais não reconhece essa realidade e ainda está cega ao nexo de causalidade entre a grande supressão de ser tranquilizado e a forte volatilidade da crise de 2008. A seguinte citação do representante do Federal Reserve Bank (FRB) em Kansas City uma olhada no período de meados da década de 1980 a 2007 da maioria dos círculos dominantes.

[7] “Grande moderação, de meados da década de 1980 a2007 foi um período favorável de relativa calma após a volatilidade da grande inflação. Presidida por Walker (antes de 1987), Greenspan (1987-2006) e Bernanke (desde 2006), a inflação era baixa e relativamente estável, enquanto era o período mais longo de expansão econômica após a Segunda Guerra Mundial. Olhando para trás, os economistas podem discordar do papel que vários fatores desempenharam na Grande Moderação, mas uma coisa é certa: a melhor política monetária foi fundamental. Infelizmente, a crise financeira de 2007-08. e a grande recessão subsequente quebrou a trégua da Grande Moderação. Uma questão importante para a liderança do Fed - e todos os políticos americanos e mundiais - é se a violação iniciada em 2007 foi um episódio temporário ou reflete uma transição para uma economia mais volátil no futuro ". - Craig Hakkio, Fed da Cidade de Kansas, ótima moderação

Discussões econômicas predominantes sobre o assuntoO período se resume não a se a Grande Temperança Financeira causou a crise financeira global, mas a se a crise financeira global pôs fim à Grande Moderação. Considerando que os banqueiros e economistas centrais debatem até que ponto o mérito da baixa volatilidade estável antes da crise "Melhor política monetária", é necessário discutir se essa política foia causa da violenta volatilidade e instabilidade durante uma crise. Em 2004, antes de se tornar presidente do Fed e antes da crise, Ben Bernanke argumentou que os méritos de uma política monetária aprimorada não eram suficientemente reconhecidos.

[8] “Foram a principal causa da grande moderaçãomudanças estruturais, melhoria da política monetária ou apenas sorte - uma questão importante sobre a qual ainda não houve consenso. Acredito que a política monetária aprimorada contribuiu não apenas para reduzir a volatilidade da inflação (que não causa nenhuma contradição específica), mas também para reduzir a volatilidade geral. Além disso, como a mudança no regime de política monetária tem um efeito abrangente, acredito que algumas das consequências da melhoria da política monetária poderiam ser incorretamente identificadas como mudanças exógenas na estrutura econômica ou na distribuição de choques econômicos. Essa conclusão me inspira otimismo em relação ao futuro, porque tenho certeza de que as autoridades monetárias não esquecerão as lições da década de 1970. Sou bastante ativo na defesa da opinião de uma política monetária aprimorada, porque acredito que essa explicação da Grande Moderação não recebe crédito suficiente na literatura. ” - Ben Bernanke, discurso no congresso da Associação Econômica Oriental, fevereiro de 2004

Bernanke não tinha vantagem na épocaretrospectivas, mas ainda é digno de nota que o futuro presidente do Fed acreditava que o Fed cria condições para a estabilidade financeira, enquanto na verdade o contrário aconteceu. Em meio à crise, o Fed reagiu com a mesma política (taxas mais baixas), confirmando que não reconhece que foi essa política mal sucedida da Grande Moderação que provocou a instabilidade do sistema financeiro que levou à crise.

Nassim Nicholas Taleb, autor de O Cisne Negro (2007), e Mark Blythe em um ensaio comparando a crise financeira à Primavera Árabe ("O Cisne Negro do Cairo")argumentam que suprimir a volatilidade nãoum mundo menos previsível e menos seguro. Os sistemas financeiros, políticos e sociais modernos são extremamente complexos e interconectados. E a supressão de vibrações, de acordo com Taleb e Blythe, torna esses sistemas menos estáveis e mais frágeis. Embora os banqueiros centrais devessem discutir o quanto a volatilidade suprimida aumentou a volatilidade e contribuiu para a volatilidade futura antes de planejar uma flexibilização quantitativa sem precedentes, essas discussões foram deixadas para dissidentes, o mercado e o futuro da economia americana.

[9] “Sistemas complexos com suprimentos artificiaisa volatilidade se torna extremamente frágil, sem detectar riscos visíveis. Eles geralmente ficam muito calmos e mostram variabilidade mínima, enquanto os riscos se acumulam silenciosamente sob a superfície. Embora a liderança política e econômica tenha declarado sua intenção de estabilizar o sistema suprimindo as flutuações, o resultado geralmente é o oposto. Tais sistemas artificialmente limitados tornam-se predispostos a “cisnes negros” - isto é, tornam-se extremamente vulneráveis a eventos de grande escala, significativamente fora da norma estatística e, em geral, imprevisíveis para os observadores. Tais condições, mais cedo ou mais tarde, levam a sérios choques, surpreendendo a todos e nivelando os anos de estabilidade ou, em alguns casos, piorando as coisas do que estavam no estado volátil inicial. Quanto mais tarde o choque, pior o dano resultante aos sistemas econômicos e políticos ...

Variação é informação. Quando não há variação, não há informação ... Como Jean-Jacques Rousseau escreveu: "Um pouco de ansiedade desperta a alma, e a liberdade não contribui para a prosperidade da espécie". A liberdade traz flutuações imprevisíveis. Essa é uma das propriedades da vida: não há liberdade sem ruído - e estabilidade sem volatilidade ". - Taleb e Blythe, “O Cisne Negro do Cairo” (2011)

Olhando para a história, você pode convencerargumentam que o Fed criou instabilidade ao suprimir a volatilidade. Na tentativa de amenizar os ciclos econômicos de booms e bustos, o Fed estimulou a demanda artificial, reduzindo as taxas de juros. Essa demanda originalmente veio de fontes sensíveis às taxas de juros: projetos de longo prazo com uso intensivo de capital e bens duráveis. (moradias, fábricas, carros, etc.). Como resultado, foi espremido prematuramentedemanda futura, que naturalmente criou um excesso de oferta em alguns casos ou estimulou o consumo que, de outra forma, não estaria disponível, limitando o investimento futuro e os gastos futuros do consumidor. Em vez de permitir a reestruturação do excesso de oferta e o cancelamento de dívidas incobráveis, o Fed, com o menor sinal de desaceleração econômica, continuou a baixar cada vez mais as taxas de juros, estendendo ciclos semelhantes.

Antes do início da crise financeira, a dívida total pendente do sistema de crédito dos EUA cresceu para US $ 53 trilhões (em todo o sistema, incluindo os setores público e privado). Naquela época, o sistema bancário e sua dívida de US $ 53 trilhões apoiavam apenas US $ 350 bilhões em liquidez bancária. (a proporção da dívida do sistema em relação ao caixa, excluindo derivativos, era de aproximadamente 150: 1). A natureza instável e frágil deste sistemaapoiado pelos mercados financeiros de curto prazo. Todos os dias, todo dólar disponível era retirado do sistema financeiro para fornecer liquidez onde havia maior necessidade de financiamento. Durante períodos de calma nos mercados, seus participantes permanecem altamente inclinados a conceder empréstimos de curto prazo, uma vez que a maioria deles não precisa de 100% de suas reservas de caixa diariamente e os riscos de curto prazo são limitados. Nos mercados de financiamento de curto prazo, os credores são geralmente bancos ou outras instituições financeiras com saldo em caixa excedente. As reservas de caixa dos bancos representam amplamente depósitos de consumidores e empresas (ou seja, os bancos emitem empréstimos de curto prazo dos depósitos de seus clientes). Esse sistema funciona até que uma porcentagem muito pequena de contrapartes não consiga pagar empréstimos de curto prazo ou até que uma porcentagem muito pequena de credores pare de fornecer liquidez aos mercados de curto prazo devido ao medo de uma insolvência maciça.

É por causa da estrutura do sistema financeiroa crise das hipotecas subprime foi uma partida da qual a chama se acendeu, e não a chama em si. As chamas eram um sistema financeiro sobrecarregado de empréstimos, onde muita dívida era suportada por poucos dólares. Cada dólar foi emprestado 150 vezes. Quando o crédito começa a declinar, a liquidez recebe um valor acrescido e a demanda por dólares está crescendo. Os consumidores gastam menos e economizam mais. Os negócios cortam custos e reduzem o investimento. A velocidade de circulação do dinheiro está caindo, o que é problemático para um sistema financeiro sobrecarregado de crédito, dependente de um fluxo de dinheiro livre e rápido. Torna-se óbvio que é impossível encontrar dólares suficientes para quitar todas as dívidas existentes denominadas em dólares. Surge um ciclo vicioso e auto-reforçador, no qual os padrões levam a novos padrões e uma redução no crédito leva a uma redução adicional no crédito. Como isso acontece repentinamente e, de maneira geral, incontrolavelmente, o desemprego está crescendo acentuadamente, o que acrescenta ainda mais combustível ao incêndio. O Fed conheceu um cenário tão apocalíptico em 2008.

A crise financeira global ou a crise do dólar

A dificuldade é que durante toda a crise edepois dele, o Fed repetidamente demonstrou que não entendia completamente os problemas e as conseqüências de sua reação. É importante que isso não seja apenas uma declaração de opinião, mas um fato comprovado pelo tempo. Apesar de um mal-entendido das conseqüências, o Fed adotou medidas extremas para reduzir as taxas de curto prazo para 0% por sete anos e criar US $ 3,6 trilhões, depois de perder seu balanço e aumentar a liquidez do banco em quase 10 vezes. Essas medidas extremas não foram tomadas de uma só vez, e havia indicações no processo de que elas não estavam funcionando.

Apesar do reconhecimento de que suas açõesSem precedentes e experimentais, e com a disponibilidade de evidências empíricas de que a flexibilização monetária agressiva não funciona, a reação do Fed foi fazer ainda mais: imprimir mais dinheiro e comprar mais títulos lastreados em hipotecas (apoiando o mercado imobiliário) e títulos do Tesouro dos EUA (distorcendo tudo ativos de risco no mundo). Assim, o Fed não apenas adotou políticas que não entendia completamente, mas também criou condições nas quais um sistema de crédito instável de US $ 53 trilhões poderia aumentar em 25%.

Apesar da crise de crédito, o sistema de crédito(excluindo derivativos) aumentou para US $ 66 trilhões em dívidas pendentes no final de 2016, que são US $ 13 trilhões a mais do que antes da crise. Na década seguinte à crise, mais dívidas foram criadas do que existiam antes de 1987 (US $ 11 trilhões) - tal cenário seria simplesmente impossível sem a intervenção do Fed. O Fed adotou essa política porque não tinha outros instrumentos. Imprimindo dinheiro, principalmente através decriar reservas bancárias - isso foi tudo o que o Fed pôde fazer para deter o pânico ou interromper o aperto sistêmico do crédito pró-cíclico. O Fed pode usar termos obscuros e obscuros, como a taxa-alvo dos fundos federais, operações de mercado aberto, juros sobre reservas excedentes de curto prazo, compras de ativos em grande escala, acordos de recompra reversos e flexibilização quantitativa. Mas, na realidade, a única maneira de o Fed atingir seu objetivo político de facilitar as condições monetárias é aumentar a oferta de moeda. Os instrumentos do Fed são insustentáveis, e seu conhecimento e entendimento das consequências são limitados e insuficientes.

Compreender o significado das decisões políticas do Fed e a psicologia de sua liderança é fundamental para guiar consequências futuras.

Embora tenhamos 30 anos de história à nossa disposição,a luz do futuro é melhor lançada pelo entendimento das omissões do Fed na última década, começando com o início da crise, quando a maioria ainda não havia percebido que uma crise era iminente. Em fevereiro de 2007, as hipotecas subprime começaram a causar preocupação, e o índice S&P 500 caiu 5%. Durante a reunião do Fed em março de 2007, o Presidente Bernanke reconheceu sua preocupação com a relação entre hipotecas subprime e o mercado de ações.

[10] “Estou intrigado com a relação quantitativa entreproblemas com hipotecas subprime e mercado de ações. Parece-me que o valor em risco devido às inadimplências nas hipotecas subprime é de cerca de US $ 50 bilhões, o que é muito pequeno se comparado à capitalização do mercado de ações. Parece que o problema se deve em grande parte ao seguro insuficiente e não a quaisquer indicadores fundamentais da economia. Portanto, estou um pouco intrigado com o fato de dizer algo sobre indicadores fundamentais e como isso se relaciona com o mercado de ações. ” - Ben Bernanke, Reunião do Conselho de Governadores do Fed, março de 2007

Fed não regulamentou (e ainda não regula) mercados de derivativos separados, mas regulamentadosinstituições financeiras que lidam com derivativos. Apesar da supervisão dessas instituições e dos riscos aos quais seus saldos estavam expostos, Bernanke não tinha uma avaliação confiável de derivativos relacionados a hipotecas subprime e, no início da crise, recusou-se repetidamente a admitir que se tratava de uma crise de liquidez e, então, não conseguiu entender a magnitude dessa crise de liquidez. . Essa omissão foi o resultado de um mal-entendido geral sobre por que o sistema de crédito com US $ 53 trilhões em dívidas (sem contar derivativos), apoiado por apenas US $ 350 bilhões em liquidez, era insustentável e vulnerável ao pânico bancário pelo menor motivo (seja por causa de hipotecas subprime ou qualquer outra coisa).

Após as famosas palavras de Bernanke em março de 2007 que o mercado hipotecário subprime está sob controle, no verão e outono de 2007 o edifício causou ainda mais rachaduras. O mal-entendido de Bernanke sobre os riscos sistêmicos potenciais e a fraca liquidez dos mercados financeiros tornou-se ainda mais aparente em 2008, quando os choques do mercado se aceleraram. O presidente não conseguiu identificar a crise do dólar no dia anterior ou durante a turbulência.

Bernanke comenta durante várias reuniões, discursos e conferências de imprensa de janeiro a julho de 2008:

[11] “O Fed atualmente não prevê uma recessão.” - 20 de janeiro de 2008

“[Economia americana] tem mão-de-obra forterecursos, desempenho e tecnologia superiores, bem como um mercado financeiro profundo e líquido que está em processo de auto-recuperação. ” - 18 de janeiro de 2008

"No mês passado, o risco de a economia entrar em uma recessão significativa parece ter diminuído." - 9 de junho de 2008

“As empresas financiadas pelo Estado são adequadamente capitalizadas. O colapso não os ameaça ". - 20 de julho de 2008

Do pico ao fundo, o mercado de ações dos EUA perdeu US $ 10 trilhões em valor. Títulos corporativos foram vendidos, ouro foi vendido, moedas estrangeiras foram vendidas. Tudo serviu como fonte de financiamento para dólaresporque o mundo inteiro estava em falta de dólares.

Tudo foi vendido por dólares para financiar obrigações em dólares. Perdas estimadas em hipotecas subprimerepresentaram menos de 0,5% das perdas no mercado de ações. Foi uma crise do dólar, começando com hipotecas subprime. Como diria Nassim Taleb, o sistema era complexo e frágil. Atribuir a crise às hipotecas subprime é como culpar uma avalanche por um impulso separado que revelou a fragilidade de um sistema instável.

Bernanke e o Fed fundamentalmente não entenderam por quesistema tão organizado experimentou tal falta de liquidez. O que parece óbvio em retrospecto não era óbvio para o Fed, assim como para a grande maioria dos participantes do mercado que ignoraram cegamente os riscos de um sistema financeiro sobrecarregado de crédito e dependente de financiamento de curto prazo no atacado. Com US $ 53 trilhões em dívidas e apenas US $ 350 bilhões em liquidez, como o presidente do Fed consideraria os mercados financeiros profundos, líquidos ou estáveis? O Fed acreditava que bastava US $ 350 bilhões em liquidez, pois analisava os mercados financeiros através do prisma do status quo do financiamento de curto prazo e do infinito refinanciamento da dívida. O Fed não conseguiu reconhecer o monstro instável que havia criado. Como todo dólar existente no sistema bancário foi emprestado 150 vezes para criar passivos de bancos e bancos paralelos, era matematicamente impossível pagar todas as dívidase o Fed não considerou seriamente a possibilidade ou as conseqüências da exclusão sistêmica (redução de alavancagem).

O sistema bancário foium jogo colossal de cadeiras musicais e, quando a música parou, todos finalmente perceberam que faltava mais de uma cadeira no sistema. Não para cada dólar, a dívida expira em um dia específico, ou nos próximos 30 dias, ou nos próximos 6 meses, ou mesmo no próximo ano. Isso está longe de ser o caso. Mas quando os participantes do mercado perceberam a realidade do déficit em dólar, o vencimento das dívidas não importava. Todos precisavam de dólares para quitar dívidas no futuro e se proteger da insolvência. Ao mesmo tempo, todos tinham medo de riscos de contraparte e tomadores de empréstimos insolventes. A conseqüência foi a busca de dólares, e os mercados de financiamento de curto prazo deixaram de funcionar. A liquidez, que parecia profunda para o Fed, evaporou porque era sempre uma ilusão. O financiamento de curto prazo é uma fonte confiável de liquidez somente quando a demanda é limitada. Quando surge uma necessidade de escala sistêmica, o financiamento de curto prazo não pode servir como fonte confiável de liquidez, porque não pode ser suficiente e o medo justificado de insolvência é generalizado. Daqui resulta que, com a eliminação sistêmica, surge uma necessidade sistêmica de liquidez. Em resposta a esse evento, uma crise de liquidez quase certamente começará, não importa quão profundo ou líquido o Fed considere o sistema bancário.

Facilitação quantitativa

A exclusão sistêmica é extremamente difícilas conseqüências da sobrecarga do sistema financeiro com crédito e o risco de um evento como esse hoje existe devido à reação do Fed à última crise. Em resposta à crise de 2008, apesar do fato de ter sido pego de surpresa, o Fed admitiu que, para evitar um colapso maciço de crédito, medidas extremas devem ser tomadas para estimular a "demanda agregada", a fim de implantar uma avalanche de contração. Tomando medidas para injetar liquidez de curto prazo no sistema financeiro para resolver a crise de liquidez, o Fed manteve o erro de que, para resolver um problema de longo prazo, era necessário apenas baixar as taxas de juros para reiniciar o mecanismo econômico. Desta vez, isso significou não apenas uma redução nas taxas de curto prazo, mas também uma manipulação das taxas de longo prazo, e para isso o Fed fez compras de ativos em larga escala (flexibilização quantitativa).

Existe uma definição popular de insanidade comorepetindo repetidamente as mesmas ações em antecipação a um resultado diferente. O Fed é guiado por duas filosofias principais que o impedem de mudar de rumo. Primeiro, o Fed é dominado por monetaristas, convencidos de que o caminho para o pleno emprego é aumentar a oferta de dinheiro (imprimir dinheiro), o que reduz o valor de cada dólar em relação a bens e serviços, a fim de aumentar os gastos em dólar (demanda agregada). Em segundo lugar, o Fed criou o problema com sua política fracassada. Se ela não fizer nada, ficará óbvio que o rei está nu, então é melhor fazer pelo menos alguma coisa do que não fazer nada. A loucura é encorajada pelo equívoco popular de que imprimir dinheiro ajudará a pagar dívidas (ou torná-las sustentáveis), enquanto, na realidade, essa política contribui apenas para criar dívidas ainda mais voláteis.

Por conseguinte, em resposta à crise de 2008 O Fed tem feito o mesmo que nas últimas duas décadas. Só que desta vez ela fez isso em larga escala. Quando os Estados Unidos suspenderam a conversibilidade do dólar em ouro em 15 de agosto de 1971, efetivamente pondo fim ao sistema de Bretton Woods, os freios e contrapesos do Fed independente foram removidos. Isso abriu as portas para a impressão ilimitada e descontrolada de dinheiro do Fed. Alexander Hamilton, um dos pais fundadores dos Estados Unidos, apoiou a criação de uma moeda nacional comum, mas advertiu de maneira previsível os riscos que surgem quando essa moeda não é apoiada por dinheiro físico, em particular ouro.

[16] “Emitir dinheiro com papel pelo governo com sabedoriabanido por estados individuais e pela constituição nacional, e o governo dos EUA não deve negligenciar o espírito dessa proibição. Embora a emissão de papel pelas autoridades gerais possa ter algumas vantagens que não são inerentes e livres de algumas das desvantagens inerentes às emissões dos estados, é tão propenso a abusos - e pode-se argumentar que esse abuso é praticamente garantido - que o governo será prudente se não recorrerá a um remédio tão sedutor e perigoso. Em tempos calmos, isso pode não ter conseqüências ruins e, se gerenciado adequadamente, levará a algo bom, mas em situações de emergência sérias e difíceis, quase certamente será um truque. Como imprimir papel é muito mais fácil do que cobrar impostos, é improvável que um governo praticando a emissão de papéis em situações tão urgentes se recuse a ir longe demais ao usar esse recurso para, na medida do possível, evitar medidas menos favoráveis à sua popularidade. Mesmo que isso não seja levado a uma bolha absoluta, pelo menos levará a uma situação inchada e artificial que é incompatível com o curso regular e próspero da economia política. ” - Alexander Hamilton, discurso na Câmara dos Deputados dos EUA

Embora Hamilton não pudesse imaginar a complexidadedo atual sistema financeiro ou do grau em que o Fed intervém nos riscos financeiros, esse pai fundador compreendeu claramente os riscos fundamentais de um governo federal e banco central não controlados. A resposta do Fed à crise financeira de 2008 foi o culminar de uma distorção centenária dos princípios fundamentais e um desvio final da política monetária prudente. No auge da crise de liquidez, em outubro de 2008, com os subsídios muitas vezes romantizados para os bancos projetados por Ben Bernanke e Hank Paulson, um alívio quantitativo começou oficialmente. Nos cinco anos seguintes, o Fed implementou três programas de flexibilização quantitativa que aumentaram o balanço do Fed de US $ 900 bilhões para US $ 4,5 trilhões.

Desde a evolução da política de emergência do Fed, é óbvioquão inéditas e experimentais foram suas ações. Em 2008, o Fed reduziu sua taxa básica de juros sete vezes, de 4,25% para 0%. Ela forneceu aos bancos até US $ 400 bilhões em liquidez. Quando a crise se espalhou por todo o mundo, o Fed expandiu suas linhas de swap de dólares existentes com o Banco Central Europeu e bancos centrais na Suíça, Japão, Canadá e Reino Unido. Ela criou novas linhas de swap para bancos centrais na Austrália, Noruega, Suécia, Dinamarca, Nova Zelândia, Brasil, Coréia do Sul e México. Depois que o Lehman Brothers foi autorizado a entrar em colapso, o Fed concedeu à AIG um empréstimo de US $ 85 bilhões e, juntamente com o governo federal, projetou US $ 250 bilhões em subsídios para nove bancos de Wall Street e um programa de recompra de ativos em risco de US $ 700 bilhões.Depois de todas as medidas urgentes coordenadas com o Tesouro Aprovados pelos Estados Unidos e pelo Congresso, a economia permaneceu instável e o Fed considerou apropriado e necessário iniciar o primeiro dos três programas quantitativos de flexibilização.

Como parte do primeiro alívio quantitativo do Fedprometeu alocar US $ 600 bilhões para a compra de títulos lastreados em hipotecas e aumentar a compra de títulos do Tesouro dos EUA e títulos bancários. Ao suspender a compra de ativos em junho de 2010, o Fed o retomou em agosto do mesmo ano para manter o saldo geral após o vencimento das obrigações mantidas pelo Fed. Como a recuperação estava em risco, o Fed autorizou posteriormente um segundo programa de flexibilização quantitativa para aumentar seu balanço comprando outros US $ 600 bilhões do Tesouro dos EUA. na segunda flexibilização quantitativa? Se as ações adotadas em 2008 e 2009 mostraram que o sistema financeiro é instável e instável, a necessidade de um segundo alívio quantitativo levanta questões sobre a eficácia das medidas do Fed.

A operação para aumentar a oferta de dinheiro através dea criação de reservas bancárias deve ser reconhecida como era: a criação de uma situação incompatível com o curso regular e próspero da economia (como disse Hamilton). Em vez disso, o Fed, liderado pelos monetaristas, estava convencido de que a maneira mais eficaz de atingir seu objetivo político de pleno emprego era continuar a estimular a demanda agregada por meio de flexibilização monetária e taxas de juros mais baixas. Após a aprovação da segunda flexibilização quantitativa em novembro de 2010, Ben Bernanke foi ao programa de televisão 60 Minutes para garantir ao país que o Fed estava sob controle e que a rodada final de expansão do balanço era prudente e necessária. Naquela entrevista, Bernanke descreveu exatamente o que o Fed estava tentando alcançar com a ajuda do segundo alívio quantitativo: reduzir ainda mais as taxas de juros. Bernanke também explicou - para o qual costuma ser ridicularizado - que a visão de que as ações do Fed são equivalentes a imprimir dinheiro é um mito.

[18] “Existe um mito de que estamos imprimindo dinheiro. Nós não imprimimos dinheiro. A quantidade de moeda em circulação não muda. O suprimento de dinheiro não muda de maneira significativa. Reduzimos as taxas de juros comprando títulos do Tesouro. E, ao baixar as taxas de juros, esperamos estimular um crescimento econômico mais rápido. Assim, o principal é encontrar o momento certo para reverter essa política. E é exatamente isso que vamos fazer. ” - Ben Bernanke, entrevista no programa de televisão 60 Minutes, dezembro de 2010

Apesar das nuances, o Fed é realmente fisicamentenão imprimiu dinheiro. Quando Bernanke explicou que a quantidade de moeda em circulação não muda, na verdade era. O balanço do Fed inclui duas formas principais de passivo: moeda em circulação e reservas bancárias. A primeira é a moeda física (dinheiro em papel e moedas)amplamente fora de controlesistema bancário, e o segundo são as obrigações de pagamento de várias instituições bancárias responsáveis perante o Fed. Por meio de flexibilização quantitativa, o Fed aumentou o valor das reservas bancárias e, se essas reservas não foram convertidas em moeda física, a liquidez criada pelo Fed permaneceu no sistema bancário. E embora a grande maioria do mercadoos participantes consideram os notórios comentários de Bernanke como intencionalmente enganosos ou como mentiras diretas, e se o Fed realmente não considerasse suas ações imprimindo dinheiro?

Como Bernanke argumentou, o objetivo do Fed eraestimular a economia diminuindo as taxas de juros. Como a taxa básica de juros de curto prazo do Fed já era de 0%, a única maneira de atingir esse objetivo era comprar títulos com vencimentos mais longos para influenciar as taxas de longo prazo. Fed admitiu que está aumentando a quantidadereservas bancárias e, como conseqüência direta, liquidez do dólar no sistema bancário, seu objetivo não era fornecer liquidez, mas reduzir as taxas de juros. A crise de liquidez já passou e, com isso, a necessidade de mais liquidez (do ponto de vista do Fed). A segunda flexibilização quantitativa se resumiu acumprir as metas de juros. Além disso, o Fed considerou suas medidas temporárias. Não importa quanto tempo o balanço do Fed permaneça exagerado, o Fed poderá reduzir as reservas bancárias tão rapidamente quanto as criou, permitindo que a posse de títulos expire sem reinvestir a receita ou com a venda ativa de títulos no mercado aberto. Com a moeda em circulação (dinheiro físico), isso seria impossível, e é provavelmente por isso que o Fed considerou suas operações como algo mais e temporário.

A diferença é sutil, mas crítica: metas de juros contra injeções de liquidez. A ordem das operações pode ser muito semelhante e os limites são definitivamente vagos, mas aqui a psicologia da tomada de decisões do Fed é claramente visível: o segundo alívio quantitativo é uma continuação da política de Grande Moderação, que sinaliza que, apesar da volatilidade de 2008-2009, o Fed não viu a necessidade de mudança de rumo. Os anos após a crise financeira devem ser o melhor momento para a introspecção, mas o Fed era cego ou teimoso demais para reconhecer as omissões de suas políticas. A implementação do segundo alívio quantitativo confirmou essa conclusão e lançou uma sequência de eventos que se desenrolam em 2011 - eventos que minaram significativamente a autoridade do Fed.

Se 2008 e 2009 lembrado como o auge da crise, então 2011 foi um indicador crítico do que deveria ser esperado no futuro. Nesse ano crítico, mas muitas vezes esquecido, a situação na economia real piorou, os programas de flexibilização quantitativa do Fed se mostraram ineficazes e novamente a instabilidade do sistema financeiro tornou-se aparente. Familiarização atenta com a decodificação das reuniões do Fed para 2011 (que ficou disponível apenas em janeiro de 2017) mostra que o Fed tinha limitadocompreensão das razões. Após 2011, qualquer suposição inicial de que o Fed esteja ciente das conseqüências de suas decisões políticas nos mercados financeiros ou na economia real é uma ignorância consciente da história.

Durante a reunião do Fed em janeiro de 2011quando o segundo alívio quantitativo estava em pleno andamento, o consenso era de que a economia estava melhorando e os riscos para as previsões econômicas do Fed eram equilibrados ou positivos (ou seja, o risco de falhas nas previsões foi considerado limitado). O curso da segunda flexibilização quantitativa é bastantesatisfez o Fed. Durante a próxima reunião do Fed em março de 2011, os participantes acreditavam que a economia ainda estava melhorando, mas não no ritmo mais rápido que o esperado. Na próxima reunião de abril, as opiniões sobre a economia foram confusas. Alguns participantes estavam preocupados com os riscos de recessão, enquanto outros estavam preocupados com os efeitos inflacionários da flexibilização quantitativa. No entanto, o clima de recuperação econômica foi positivo o suficiente para justificar longas discussões sobre como o Fed restringiria a política monetária na hora certa. Na reunião de junho, os participantes haviam notado a recente fraqueza da economia, pois quase todos os dados recebidos foram decepcionantes. Embora a maioria ainda acreditasse que estava ocorrendo uma recuperação moderada, os sentimentos tornaram-se visivelmente mais pessimistas, e aumentou a percepção dos riscos de que as previsões do Fed fossem injustificadas. Apesar do agravamento das perspectivas econômicas, a visão de recuperação permaneceu inalterada e, em junho de 2011, o Fed concluiu a segunda rodada de flexibilização quantitativa, conforme planejado, suspendendo um aumento adicional em seu balanço.

Em um curto período a partir da conclusão do segundoflexibilização quantitativa no final de junho até a próxima reunião do Fed em agosto, a situação financeira tornou-se visivelmente mais volátil. Durante os meses de verão, a economia dos EUA desacelerou e as preocupações com o crescimento de longo e curto prazo aumentaram. O Fed reconheceu que "a alavancagem e a dívida estão diminuindo o crescimento a longo prazo" e observou os gastos fracos dos consumidores como um motivo especial de preocupação. Ao mesmo tempo, uma combinação de circunstâncias globais exacerbou a situação financeira. A Europa estava à beira de uma crise da dívida pública, o Congresso lutava para aprovar um aumento no teto da dívida e a S&P rebaixou o rating de crédito da dívida americana em meio a problemas com o orçamento e o teto. As condições nos mercados financeiros deterioraram-se de forma tão significativa e rápida que surgiu um problema de liquidez.

Em apenas 8 meses, a economia passou de melhorias sustentadas para um crescimento moderado e depois para uma rápida deterioração. É particularmente digno de nota que uma mudança tão rápida naA situação econômica ocorreu quando o Fed comprou ativamente títulos do Tesouro dos EUA no valor de US $ 600 bilhões, como parte de um segundo alívio quantitativo. A natureza incomum do que aconteceu e quando não passou despercebida pelo Fed. Embora a pressão e os temores em relação à liquidez tenham acabado sem a necessidade de o Fed recorrer a medidas de emergência, os problemas foram sérios o suficiente para provocar discussões sobre a estabilidade dos mercados financeiros e a eficácia da flexibilização quantitativa. O gerente de operações de mercado aberto do Fed observou repetidamente a suspeita e o inesperado dos problemas de liquidez, dado que o Fed aumentou as reservas bancárias para US $ 1,6 trilhão em duas rodadas de flexibilização quantitativa. Antes da flexibilização quantitativa, o Fed mantinha apenas US $ 10 bilhões em reservas bancárias e o sistema bancário possuía aproximadamente US $ 350 bilhões em dinheiro. Em agosto de 2011, o sistema bancário foi apoiado por US $ 1,7 trilhão em dinheiro, dos quais US $ 1,6 trilhão em reservas bancárias foram mantidas pelo Fed, mas, por alguma razão, surgiram problemas de liquidez repentinamente. Antes da crise, Bernanke erroneamente considerava o sistema financeiro profundo e líquido. Mas, após duas rodadas de flexibilização quantitativa, o problema de liquidez anteriormente obscuro teve que ser resolvido com a ajuda da reação do Fed.

[19] “Em relação à emissão de reservas, nósvemos o surgimento de pressão em termos de financiamento. Vemos muito mais discussões sobre a necessidade potencial de liquidez. Mencionei no meu briefing que você pode usar linhas de troca de moeda, mas nas análises de mercado vemos discussões sobre medidas como leilões urgentes. Portanto, a pressão de liquidez é muito significativa. E considero necessário observar que tudo isso acontece com US $ 1,6 trilhão em reservas no sistema.

Como observei durante a videoconferência, o saltoAs taxas de financiamento de curto prazo nos alertaram sobre a probabilidade de ter que realizar operações de recompra para manter a taxa de fundos federais na faixa alvo do Comitê Federal de Operações de Mercado Aberto (FOMC). Esse é um resultado incomum, dado que o sistema financeiro possui aproximadamente US $ 1,6 trilhão em reservas excedentes. Como resultado, não precisamos realizar essas operações, uma vez que a taxa de fundos federais permaneceu na faixa alvo do FOMC. ” - Brian Slack, gerente de operações do Fed Open Market, agosto de 2011

Mais uma vez, a estabilidade do sistema financeiro foi posta em causa mesmo após as medidas tomadas pelo Fed. Isso também confirma duas conclusões: 1) liquidez percebida dos mercados financeirosisso nunca será suficiente enquanto a alavancagem permanecer em um nível instável (na época, a relação dívida / dinheiro era de aproximadamente 32: 1, US $ 55 trilhões em dívidas contra US $ 1,7 trilhão em dinheiro no sistema bancário); e 2) É difícil para o Fed entender os riscos de liquidez inerentes aos mercados financeiros, porque considera a liquidez através do prisma do status quo das necessidades de financiamento de curto prazo.

O choque não foi apenas grave o suficiente einesperado levantar questões sobre como o problema de liquidez de curto prazo pode ter surgido, mas o presidente do Fed, Bernanke, também foi forçado a admitir que as dúvidas sobre a eficácia das políticas do Fed não são infundadas. Apesar do reconhecimento de que o Fed é incapaz de resolver problemas fiscais e estruturais por meio da política monetária e de que a base monetária não é o principal problema da economia, Bernanke ainda acreditava que o Fed deveria agir como analgésico - para aliviar o sofrimento sem abordar a causa do problema. Mesmo quando o Fed é autocrítico e honesto sobre suas limitações, ainda está preso em duas más opções: fazer algo ou não fazer nada. O que acontece quando a força maior encontra um objeto estacionário? No caso do Fed, a resposta não era se desviar do curso: lutar por mais, nem menos. Isso é parcialmente uma consequência da natureza humana (instinto de sobrevivência) e, em parte, a racionalização por um banco central não controlado e não selecionado de suas decisões irracionais. O resultado é estabilidade a curto prazo devido à sustentabilidade a longo prazo.

[20] “Estou pronto para aceitar o argumento de quea política monetária não é a principal ferramenta, que este não é o principal problema da economia, mas somos obrigados a fazer o nosso melhor, agir com analgésicos, ajudar da maneira que pudermos, mesmo que não possamos resolver problemas fiscais, estruturais e outros. ” - Ben Bernanke, presidente do Fed, agosto de 2011

Na mesma reunião de agosto, o Fed estava comopelo menos alguns participantes racionais que estão prontos para admitir, embora de maneira não qualificada e sem vergonha, que o Fed segue uma política extrema e experimental sem uma compreensão suficiente da relação entre o setor financeiro e a economia real e o impacto na economia da exclusão geral.

[21] “Nós decidimos agir de maneira erradadireção. Jones Stevens mostrou no briefing de ontem quão bem reduzimos nossas previsões este ano. Também quero enfatizar que acredito que temos profundas lacunas no entendimento das interconexões do setor financeiro e da economia real, que nos últimos anos afetaram significativamente nossa capacidade de prever a reação da economia real e continuar a fazê-lo. Essa ignorância nos unirá ao restante de nossa profissão, mas fico feliz em ver o enorme trabalho sendo realizado no conselho de governadores, no Fed e em nossa profissão como um todo, na tentativa de entender melhor a relação de mão dupla entre a economia real e o setor financeiro. No entanto, acredito que a literatura disponível ainda está em um estágio muito imaturo. Temos muito a aprender e aprender a esse respeito. ” - David Wilcox, economista do Fed, agosto de 2011

[22] “Em relação à nossa visão da economia,então nos perguntamos constantemente: o que perdemos e quão úteis são nossos modelos de diferentes níveis de dificuldade para nos ajudar a entender o que está acontecendo na economia? Parece-me que um dos problemas que não entendemos muito bem diz respeito a como a exclusão geral afeta nossos modelos. A exclusão aconteceu definitivamente no setor de consumo e nos empréstimos corporativos, e agora há uma exclusão significativa no setor fiscal - ou seja, no governo federal e nos governos estaduais e municipais. Eu gostaria que estudássemos isso com mais detalhes. Isso pode nos ajudar a entender melhor o que está acontecendo com a economia. ” - Richard Fisher, gerente do Fed, agosto de 2011

Depois de muita discussão em abril de 2011 com o aperto da política monetária e após a conclusão da segunda flexibilização quantitativa em junho de 2011, o mercado e, principalmente, a economia se deterioraram tanto que em agosto de 2011 o Fed discutiu questões de liquidez e a potencial necessidade de políticas acomodatícias adicionais para apoiar a recuperação econômica. Em setembro do mesmo ano, Bernanke fez comparações a partir de 2008, e o Fed decidiu lançar a Operação Twist, uma política de acomodação na qual o Fed pretendia vender ativos de curto prazo (por até 3 anos) por US $ 400 bilhões para comprar ativos de longo prazo (de 6) 30 anos), que deveria reduzir as taxas de juros de longo prazo e sinalizar ao mercado que a política permaneceria acomodada por algum tempo.

[23] “A situação financeira permanece tensa -mesmo em alguns aspectos, lembrando 2008, os problemas europeus com dívida pública e bancos podem ser significativamente agravados, o que pode ter sérias conseqüências para o sistema financeiro e a economia dos EUA.

Eu acho que o evento mais importante do verão foique sinais de instabilidade financeira reapareceram. Obviamente, ainda não atingimos o nível de 2008, mas parece haver um feedback desfavorável semelhante entre a economia e a situação financeira.

Na minha opinião, a instabilidade dos mercados financeiros,spreads mais altos, queda nos preços das ações, aumento da volatilidade das ações - tudo isso juntos representa pelo menos uma razão importante pela qual a recuperação esperada no segundo semestre se mostrou mais fraca do que esperávamos. A situação financeira não apenas afetou o bem-estar das famílias e, por exemplo, o custo dos empréstimos, mas também levou a um aumento da aversão ao risco nos mercados e na economia real, além de afetar o humor. ” - Ben Bernanke, presidente do Fed, setembro de 2011

Embora a situação no outono de 2011 também levou à consideração de flexibilização quantitativa adicional, o Fed resistiu à tentação de aumentar ainda mais seu balanço patrimonial, implementando uma estratégia para aumentar a maturidade dos ativos em seu portfólio, esperando que essa política de acomodação fosse suficiente para estimular a economia, apesar do crescente pessimismo em relação à recuperação.

[24] “Não acho que a política monetária emliteralmente completamente ineficaz. Acredito que se pode observar o efeito nos mercados financeiros, que, por sua vez, devem afetar a riqueza, a confiança e alguns outros fatores determinantes de gastos e produção. Como a propagação do efeito é fraca, isso pode servir como argumento para mais, não menos, estímulo. ” - Ben Bernanke, presidente do Fed, setembro de 2011

Somente em setembro de 2012 O Fed decidiu que uma terceira rodada de flexibilização quantitativa é necessária para reavivar a recuperação, que aprovou a compra de títulos lastreados em hipotecas no valor de US $ 40 bilhões por mês por período indeterminado. Em dezembro de 2012, esse valor foi aumentado para US $ 85 bilhões por mês. (US $ 40 bilhões em títulos lastreados em hipotecas + US $ 45 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA), novamente, por um período indeterminado. O Fed começou a reduzir as compras de ativos como parte da terceira flexibilização quantitativa apenas em janeiro de 2014. O número de títulos adquiridos todos os meses diminuiu gradualmente até que as compras cessassem em outubro de 2014. De setembro de 2012 a outubro de 2014, o Fed realmente criou US $ 1,7 trilhão, aumentando seu saldo em cerca de 60%, de US $ 2,8 trilhões para US $ 4,5 trilhões.

A terceira flexibilização quantitativa não é notavelmentepor causa de sua escala. É mais notável que a existência da terceira flexibilização quantitativa falou sobre o processo de tomada de decisão do Fed, sobre seus julgamentos em geral, temperamento, inconsistência da política e a capacidade de prever indicadores econômicos e o impacto de sua política na economia real. Em março de 2011, o Fed considerou o segundo alívio quantitativo bem-sucedido, com quase todos os gerentes do Fed concordando por unanimidade que há uma recuperação moderada e que o alívio quantitativo tem o efeito esperado. No outono daquele ano, ficou claro que o Fed estava errado. A recuperação econômica estava em risco e os mercados financeiros estavam novamente voláteis, o que mais uma vez confirmou a incapacidade de prever o impacto de suas políticas na situação econômica.

Muitos membros do conselho de governo do Fed, incluindoBernanke reconheceu que a política monetária não é o principal problema da economia e que não pode resolver problemas fiscais e estruturais. E as mesmas pessoas também duvidavam que compras adicionais de ativos pudessem afetar significativamente a recuperação da economia. Apesar dos dados históricos, reconhecimento de suas limitações e preocupações indisfarçáveis sobre a eficácia da política, o Fed decidiu que era melhor agir como analgésico do que lógico ou racional. Em sua decisão, o Fed foi guiado pelo medo do desconhecido, e não por um entendimento firme das consequências, o que levantou apenas mais questões sobre a capacidade de julgamento do Fed.

O desenvolvimento dos eventos em 2011 não apenas provou que o Fed não abandona sua política, mas as transcrições das reuniões também confirmaram a psicologia fundamental do Fed: algo é melhor que nada (quase uma citação literal de Bernanke). O Fed reconheceu definitivamente que sua políticachegou à incerteza e que certamente haveria conseqüências imprevistas. No entanto, apesar do medo geral do efeito inflacionário e do reconhecimento de incertezas e conseqüências imprevistas, o Fed não conduziu uma discussão ou avaliação aprofundada das possíveis conseqüências negativas. (pelo menos nada se sabe sobre isso). Ela não discutiu os efeitos da estimulação.expandir o sistema de crédito, que já estava crescendo 200% mais rápido que o PIB, em outros 25%. Ela não identificou todos os desequilíbrios econômicos que sua política poderia permitir continuar e possivelmente aumentar. Ela não avaliou a ineficiência das duas primeiras rodadas de flexibilização quantitativa e não comprovou como a terceira rodada seria diferente. Porque Porque ela não conseguiu. O Fed enfrentou uma escolha: nada mais. Seguindo a política anterior, sem entender as razões de suas falhas e, portanto, em antecipação ao sucesso futuro, o Fed demonstrou a falta do julgamento e temperamento necessários para a tarefa que lhe foi confiada. A natureza geral do Fed acabou por ser inconsistente com o conselho de governadores de uma corporação multibilionária; no entanto, ele é encarregado de gastar trilhões de dólares.

Além disso, a decisão do Fed de expandir as comprasos títulos lastreados em hipotecas lançam luz sobre o grau de inconsistência de sua política. O Fed justificou suas compras iniciais de títulos lastreados em hipotecas durante o primeiro alívio quantitativo pela necessidade de melhorar o funcionamento do mercado crítico. Muitas autoridades do Fed em 2011 expressaram preocupação de que o Fed estivesse distribuindo empréstimos em vez de simplesmente perseguir as taxas de juros desejadas, e defendiam a mudança para um balanço que consistisse apenas em títulos do Tesouro dos EUA o mais rápido possível. O grau de preocupação variou, mas a maioria concordou. Como as transcrições das reuniões para 2012 ainda não estão disponíveis, é impossível saber exatamente o que mudou e qual a natureza das discussões. As atas da reunião do Fed de setembro de 2012 enfatizam ainda mais a inconsistência da política e a contradição entre a preocupação com o Fed detentor de títulos lastreados em hipotecas em 2011 e a decisão de expandir significativamente suas compras em 2012.

Apesar das expectativas de longo prazo "estáveis"inflação e melhoria do mercado de trabalho, o Fed usou a desculpa da inflação "de médio prazo" atrasada do limite exigido de 2% e o "ritmo lento" de melhorar o mercado de trabalho para justificar a compra de títulos hipotecários a US $ 40 bilhões por mês por um período indeterminado. Essa decisão levou à compra de títulos lastreados em hipotecas, totalizando US $ 1,1 trilhão, além dos US $ 600 bilhões adquiridos como parte do primeiro alívio quantitativo. Embora tenha sido observado que um membro (Presidente do Fed de Richmond, Jeffrey Lucker) votou contra "Porque eu considerava inadequado apoiar um setor específico da economia", ninguém explicou por que isso ainda é apropriado, pois não se reconheceu que a preocupação não se limitava a isso.

[25] “Os membros geralmente continuam a prever que, com expectativas estáveis de inflação a longo prazo e uma atual pausa no uso de recursos, a inflação a médio prazo estará abaixo da meta de 2%.

Durante a discussão de outras políticas monetáriasOs membros expressaram principalmente preocupação com o lento ritmo de melhoria no mercado de trabalho, e todos, exceto um, concordaram que as perspectivas de atividade econômica e inflação exigiam acomodação monetária adicional. Os Membros concordaram que esse tipo de acomodação deveria ser proporcionado pelo fortalecimento de novas políticas sobre taxas de fundos federais e compras de títulos lastreados em hipotecas em US $ 40 bilhões por mês. Juntamente com as compras atuais de títulos do Tesouro de longo prazo em US $ 145 bilhões por mês, como parte de um programa de expansão de ativos anunciado em junho, essas compras aumentarão as reservas de títulos de longo prazo em US $ 185 bilhões por mês até o final do ano, o que deve pressionar as taxas de juros de longo prazo, apoiar os mercados hipotecários e ajudar a melhorar as condições financeiras gerais ". - Ata da reunião do Fed, setembro de 2012

O Fed acreditava que as compras diretas de títulos hipotecáriosos valores mobiliários contribuirão para uma implementação mais eficaz de sua política monetária. O bem-estar das famílias está amplamente relacionado ao custo da habitação, portanto, se o Fed manipular o mercado imobiliário para apoiar o aumento dos preços da habitação, o bem-estar percebido das famílias aumentará e, com isso, a confiança do consumidor, o que estimulará a criação de crédito, os gastos e a demanda agregada, qual, de acordo com o Fed, é a melhor maneira de obter emprego pleno ou máximo. Em geral, o Fed manipulou mercados que seriam voláteis sem ele. Ela fez isso com mau julgamento, temperamento inadequado, tomada de decisão incorreta, políticas inconsistentes e incapacidade de prever ou avaliar com precisão os efeitos do alívio quantitativo.

Situação precária atual

Durante um experimento político extremoO Fed, conduzido na década passada, a inflação representava um perigo claro, constantemente reconhecido pelo Fed. A cada decisão política acomodatícia, os membros do Fed sempre estavam preocupados com o efeito sobre a inflação. Como o Fed conseguiu baixar as taxas de juros para 0% por sete anos e imprimir US $ 3,6 trilhões sem criar inflação desenfreada? Apesar dos esforços titânicos do Fed, a basea inflação dos gastos pessoais do consumidor permaneceu teimosamente em uma faixa estreita de 1-2%: baixa volatilidade da inflação - exatamente o que o Fed queria. E isso é com todas as medidas extremas que todos consideraram inflacionárias. Por que a flexibilização quantitativa não causou inflação?

O principal motivo: dívida e alavancagem. Embora parecesse periodicamente comentários de que o nível da dívida impedia o crescimento, o Fed e o mercado não pareciam ver uma ligação direta entre a alavancagem do sistema de crédito e a falta de aumento da inflação em resposta às decisões políticas do Fed. A conexão entre a alavancagem sistêmica e o insucesso da política do Fed em estimular taxas de crescimento mais altas também foi evitada. Nas duas décadas que antecederam a crise de 2008, O Fed contribuiu para alavancagem excessiva, não apenas espremendo prematuramente uma grande parte da demanda futura, mas também incentivando famílias, governos e empresas a incorrer em dívidas excessivas.

Quando o Fed estava criando bancosPara amenizar as condições financeiras, sua política era contribuir para a criação de crédito (dívida) adicional, no qual foi bem-sucedida, criando adicionalmente US $ 13 trilhões em dívida líquida de 2007 a 2016. Infelizmente, 70% da dívida líquida gerada foi responsável pela expansão da dívida pública improdutiva, uma vez que a demanda do setor privado nacional por crédito era previsivelmente fraca, porque as famílias e as empresas estavam sobrecarregadas com dívidas no início da crise e não podiam pagar.

O Fed com sua política reflexiva na verdadeimpediu a reestruturação dessa dívida pré-crise. Em resposta às medidas extremas do Fed para estimular o crédito e a demanda agregada, todo o setor privado nacional criou apenas US $ 2,4 trilhões em novos créditos líquidos, enquanto o setor público permitiu que sua dívida aumentasse em US $ 10 trilhões. O setor privado agiu racionalmente, respondendo à realidade dos desequilíbrios que existiam antes da crise devido a dívidas voláteis e não iam a lugar algum, enquanto o setor público, com a ajuda do Fed e dos corretores, tomou empréstimos ao máximo, o que apenas um participante irracional da economia pode fazer.

Consequência inesperada líquida da política do Fedhouve um agravamento dos existentes e a criação de novos desequilíbrios devido à expansão do sistema de crédito, que já era instável em 2008. Os desequilíbrios mais notáveis nos mercados da habitação e do trabalho. Antes da crise, a proporção de pessoas com moradia própria, de acordo com o US Census Bureau, era de 69% e, em 2017, de 64%. Considerando que o número de famílias aumentou 6 milhões (de 112 a 118 milhões), o número de famílias com moradia própria caiu 2 milhões (de 77 a 75 milhões).

No mesmo período, o saldo devedor de hipotecas domésticas caiu US $ 900 bilhões (de US $ 10,6 trilhões a US $ 9,8 trilhões), enquanto o nível de atividade econômicaA população caiu de 66,2% para 62,9%. Apesar dessas estatísticas, que devem ser negativas para o mercado imobiliário, o índice nacional de preços da habitação da Agência Federal de Financiamento da Habitação excedeu o pico anterior em cerca de 3%. Dado o desequilíbrio pré-crise no mercado imobiliário (excesso de oferta), juntamente com os níveis decrescentes de atividade econômica da população, a participação das famílias e o nível agregado de financiamento (menos que a dívida hipotecária), seria de esperar que os preços da habitação fossem mais baixos e não mais altos. Seria possível sem o Fed comprar títulos lastreados em hipotecas no valor de US $ 1,7 trilhão com reinvestimento constante?

Os desequilíbrios são evidentes não apenas no mercado imobiliário,mas também no mercado de trabalho. Em particular, há um desequilíbrio significativo entre preços e salários relativos, o que se deve em parte à diminuição do nível de atividade econômica da população. O nível de atividade econômica da população é calculado como a proporção de trabalho civil (empregado + desempregado, buscando ativamente trabalho) para a população em idade ativa,definida como uma população de 16 anos, incluindo idosos. Apesar da diminuição do nível de atividade econômica da população, os recursos trabalhistas aumentaram em 5,7 milhões o nível pré-crise (de 154 a 159,7 milhões)e emprego líquido (empregos criados) também aumentou 5,7 milhões.

No entanto, a população em idade ativa nos Estados Unidos aumentou mais de 21 milhões no mesmo período. (de 233 milhões para 254 milhões). Embora o declínio de 3,3% possa não parecer muitoSe o nível atual de atividade econômica da população fosse igual ao nível anterior à crise, o trabalho incluiria 8,4 milhões a mais de trabalhadores do que hoje (ou seja, 168,1 milhões, e não 159,7 milhões). A conclusão é que de cada 4 pessoas em crescimento da população em idade ativa, apenas uma trabalha e, no total, mais 8 milhões de americanos devem trabalhar.

Ainda agravado pelo fato de que o envelhecimentoa população, muitas vezes acusada de reduzir o nível de atividade econômica, embora seja um problema, está longe de ser o único fator de atuação. A diminuição do nível de atividade econômica abrange todos os grupos demográficos, de acordo com os dados mais recentes do Bureau of Labor Statistics, que rastreiam o nível de atividade econômica de 2004 a 2014. Durante esse período, o nível de atividade econômica de brancos, afro-americanos, asiáticos e hispânicos diminuiu em pelo menos 2%. Da mesma forma, em cada grupo, o nível de atividade econômica de homens e mulheres diminuiu e, para os homens, o declínio é mais acentuado. No entanto, o mais preocupante são os dados sobre faixas etárias, uma vez que o nível de atividade econômica diminuiu apenas entre jovens (16 a 24 anos) e entre pessoas de meia idade (25 a 54 anos), que constituem o núcleo da força de trabalho, enquanto as pessoas mais velhas (55 anos ou mais) ele cresceu. Em 2014, havia 2,4 milhões de americanos a menos de 16 a 54 anos na força de trabalho do que em 2014.

Apesar dos desequilíbrios evidentes no mercado imobiliárioe mão-de-obra, o índice S&P 500 e o índice industrial Dow Jones são cerca de 50% mais altos que o pico anterior em 2007. Como é sabido, os efeitos da riqueza são geralmente cíclicos. Um aumento no custo da habitação reflete-se no aumento do estado das famílias e uma diminuição nas taxas de juros se reflete no aumento dos preços dos ativos financeiros (ações e títulos), o que também eleva o estado das famílias. Ambos os efeitos se alimentam, o que leva a uma maior predisposição ao risco. A evidência disso é que os ativos domésticos baseados no mercado de ações subiram para US $ 40 trilhões, US $ 15 trilhões (60%) a mais do que o pico anterior em 2007, enquanto os preços das moradias atingiram altas históricas. O patrimônio líquido total das famílias, de acordo com o Fed, é US $ 30 trilhões a mais do que o pico de 2007, o que é uma conseqüência da criação do Fed, US $ 3,6 trilhões por meio de flexibilização quantitativa, apesar de uma diminuição no nível de atividade econômica da população e estagnação dos salários reais.

Por fim, os níveis de preços (e percepção da fortuna em dólar) Dependente do Fed e só pode ser suportadotemporariamente, enquanto o sistema de crédito já inflado continua a se expandir. O Fed pretendia estimular os preços dos ativos, e conseguiu, e com bastante força. Infelizmente em todos os mercados do Fed causou distorção, ainda que inadvertidamente, na tentativa de estimular o crescimento.

O Fed fez o possível para abastecerexpansão do crédito, sem uma compreensão clara dos desequilíbrios criados nos mercados da habitação e do trabalho ou nos mercados financeiros. No entanto, a recuperação impulsionada por crédito da década passada não é fundamentalmente diferente dos 20 anos anteriores à crise. O Fed reagiu da mesma forma por 30 anos. Além de escalas e termos mais substanciais, a política de flexibilização quantitativa não difere da política de Grande Moderação. Mas os riscos são maiores desde que o Fed nos levou mais adiante na mesma borda.

Em 2007, após duas décadas de barateamento constante do empréstimo do Fed, todo dólar existente no sistema foi emprestado 150 vezes (US $ 53 trilhões em dívidas versus US $ 350 bilhões em dinheiro no sistema bancário), sem levar em consideração a influência dos derivativos. Hoje, como resultado do aumento do Fed nas reservas bancárias por meio de um alívio quantitativo de quase US $ 3 trilhões, a alavancagem líquida do sistema diminuiu. No entanto, a alavancagem bruta aumentou significativamente pelo mesmo motivo, pois a política de baixa taxa de juros do Fed estimulou uma maior expansão do crédito. Após vários programas quantitativos de flexibilização e mudanças nas obrigações do Fed (quando as reservas bancárias foram convertidas em moeda física que está fora do controle do sistema bancário)Os US $ 66 trilhões em passivos existentes são suportados por apenas US $ 2,3 trilhões em dinheiro no sistema bancário.

Atualmente, o caixa total no sistema bancário é quase US $ 2 trilhões a mais do que o nível de início da crise. Mas mesmo depois que o Fed aumentou a quantidade de dinheiro no sistema bancário em 6 vezes (de US $ 350 bilhões a US $ 2,3 trilhões), todo dólar que existe hoje no sistema bancário é emprestado quase 30 vezes. Na última década, foi espremido prematuramente demanda ainda mais futura à medida que mais crédito foi criado. Alavancagem do sistema de crédito e décadas de aperto da demanda futura restringir a economia e impedir um crescimento mais sustentável e produtivo, o que leva a uma divergência de indicadores econômicos fundamentais e o valor dos ativos financeiros (ações e títulos), - esse status quo é possível apenas sob condições financeiras moderadas.

A mesma dinâmica de alavancagem explica por queAs preocupações do Fed sobre a inflação quase sempre foram falsas. A inflação realmente depende do equilíbrio ou desequilíbrio da oferta agregada e da demanda agregada, e o Fed distorceu a oferta e a demanda por um período prolongado. Quando a demanda agregada excede a oferta agregada, a inflação surge, como resultado do crescimento excessivo da demanda sobre o crescimento da oferta (inflação de demanda) ou como resultado de um choque de oferta (inflação de custos). Quando a demanda agregada fica atrás da oferta agregada, ocorre a deflação.

A política do Fed criou inflação e inflação.pressão deflacionária, pois estimulou os gastos com bens de consumo (demanda) e projetos de capital (oferta), reduzindo as taxas de juros. As baixas taxas de juros geralmente estimulam o consumo de bens e projetos de capital sensíveis ao financiamento de longo prazo (ou seja, há uma transferência de oferta e demanda de longo prazo, que inicialmente tem um efeito inflacionário). Se falamos de gastos do consumidor, isso implica, por exemplo, em moradias e carros. No que diz respeito ao investimento, isso implica a expansão das cadeias de suprimentos e das capacidades de produção. O crescimento da atividade de primeira ordem leva a efeitos econômicos de segunda ordem mais amplos (varejo, hotéis, restaurantes, etc.).

No entanto, a política do Fed causou uma transferência de demanda de longo prazo e expansão da oferta. Ao mesmo tempo, a oferta se expandiu não apenas nos Estados Unidos, mas em todo o mundo. Desde dólar - a principal moeda de financiamento do planeta, a política do Fed de redução constante de custoso financiamento em dólar, associado ao efeito da política fiscal, contribuiu para acelerar a globalização das cadeias de suprimentos, expandindo e diversificando ainda mais a oferta. A crescente fragmentação e volume das cadeias de suprimentos globais criaram um ambiente no qual a pressão em larga escala sobre os níveis de preços rapidamente se tornou aparente, à medida que a demanda global diminui previsivelmente após muitos anos de transferência. Assim, o Fed criou um ambiente em que a demanda atual é fraca e a oferta existente é mais que suficiente. O efeito cumulativo, após a transferência inicial da demanda, é uma pressão deflacionária constante, e a única coisa que o Fed teme mais que a inflação é a deflação.

Quando o sistema de crédito se expande, ou seja, quando um novo empréstimo é criado, o efeito inflacionário se deve à transferência da demanda, mas o oposto é verdadeiro quando o sistema de crédito é compactado. Quando a motivação do lado da demanda e do lado da oferta é distorcida devido à política de baixa taxa de juros do Fed, a probabilidade de um desequilíbrio mais significativo da oferta e da demanda devido à distribuição irracional do capital aumenta. O Fed se recusa a reconhecer quanto desequilíbrio criou no sistema de crédito e na estrutura de oferta e demanda correspondente. O efeito é cumulativo e, com uma compreensão limitada da extensão do desequilíbrio devido à impossibilidade de quantificá-lo, o Fed agora está com medo do impacto inflacionário de sua política, enquanto deve se concentrar nos riscos para a estabilidade financeira.

Em 2011Quando o Fed completou sua segunda flexibilização quantitativa, havia sinais de desaceleração da economia, mas muitos funcionários do Fed ainda estavam preocupados com os efeitos inflacionários de segunda linha, criando mais de US $ 1 trilhão. Na tentativa de entender a história, o gerente do Fed, Daniel Tarullo, releu as transcrições das reuniões de 2005 e 2008 para descobrir como o Fed estava avaliando as pressões inflacionárias da época e como isso influenciava as decisões políticas. Em uma análise de 2008, Tarullo descobriu que o Fed subestimava os riscos financeiros e estava excessivamente preocupado com a inflação. Embora Tarullo não tenha encontrado o elo que faltava, ele pediu ao Fed que questionasse suas suposições básicas sobre o que impulsiona o equilíbrio da pressão.

[33] “Reli as transcrições das reuniões do FOMC parameados de 2005 e todo o ano de 2008 - períodos de forte crescimento dos preços do petróleo e, em certa medida, outros recursos de commodities, para ver como o comitê avaliou o que estava acontecendo e se essa experiência poderia nos ensinar alguma coisa ... apenas enfatizo o que pode acontecer e o que pode ser aprendido nas transcrições. Preocupações com os preços dos recursos de commodities, em particular relatórios sobre o que as empresas dizem, e foram em 2005 e 2008. havia muitos, eles se parecem com isso: “Ocorreu uma mudança. Agora estamos raciocinando em termos de inflação. ” E, é claro, depois de seis meses, esse não era mais o caso ... E acho que as transcrições para 2008 merecem mais atenção. Devo dizer que fiquei impressionado com a subestimação relativa dos riscos financeiros e o aumento relativo nos riscos de inflação em meados de 2008 ”. - Gerente do Fed Tarullo, agosto de 2011

Tarullo também enfatizou a preocupação de queO pensamento do Fed de 2008 se repetiu em 2011. No primeiro trimestre e no verão de 2011, havia preocupações com a inflação. Em setembro, Bernanke fez uma comparação com 2008. Uma dinâmica semelhante está ocorrendo hoje. O Fed realizou uma reunião em 1 de fevereiro de 2017 e, em 14 de fevereiro de 2017, a presidente do Fed, Janet Yellen, se dirigiu ao Congresso. Yellen sinalizou ao mercado que o aumento das taxas em março é possível, mas improvável. Mas de repente, na última semana de fevereiro, vários gerentes do Fed começaram a sinalizar ao mercado sobre o próximo aumento nas taxas de março. Na semana seguinte ao discurso de Yellen no Congresso, a probabilidade de um aumento na taxa de 15 de março foi inferior a 30%. Mas na primeira semana de março, essa probabilidade aumentou para 90%, e o Fed finalmente aumentou as taxas em 25 pontos-base (pb).

O que mudou, o que fez o Fed inesperadamentesinalizar o aumento de março? Minutos da reunião minimizam os medos inflacionários, mas a história diz que o Fed estava com medo de acompanhar a tendência, já que as expectativas do mercado para inflação salarial aumentaram substancialmente. Acelerando lances (1 aumento em 2015 e 2016 versus 3 projetados em 2017) e sinalizando uma redução de saldo a curto prazo(aperto gradual), o Fed manifestou claramente preocupação com o superaquecimento da economia, aumento das pressões inflacionárias e queda da confiança nela após oito anos de dinheiro fácil.

Como costuma acontecer no Fed, entre seus funcionáriosdiscordavam, mas continuavam em minoria. Nesse caso, como evidenciado pelas atas da reunião do Fed em março de 2017, o desacordo foi expresso pelo presidente do Federal Reserve Bank de Minneapolis Neil Kashkari, uma vez que “os dados mais recentes não indicaram progresso adicional na consecução dos objetivos do comitê e, portanto, não forneceram argumentos convincentes em favor de uma política monetária sólida”. .

Logo após a reunião de março de KashkariEle detalhou suas opiniões sobre o estado atual da economia em um post escrito em um blog para refutar as declarações do CEO do JPMorgan Jamie Daimon, que declarou em uma carta aos acionistas que os reguladores propõem exigências de capital excessivas para os bancos, o que impede empréstimos, o que pode estimular o crescimento econômico. Embora não reconheça o papel do Fed em comprimir décadas de gastos prematuramente, Kashkari, refutando as declarações de Daimon, apontou corretamente a falta de demanda fundamental por novos empréstimos.

[34] “Daimon afirma que os requisitos atuais paraempréstimos limitados ao capital e prejudicar o crescimento econômico, mas também apontam que o JPMorgan recompra US $ 26 bilhões em ações nos últimos 5 anos. Se o JPMorgan realmente tinha uma demanda por empréstimos adicionais de tomadores de crédito, então por que recusou esses tomadores e optou por recomprar suas próprias ações?

De fato, o custo dos empréstimos paraproprietários e empresas são recordes baixos. Se os empréstimos estivessem escassos, os mutuários competiriam por eles, o que aumentaria o custo. Mas isso não é observado. - Neil Kashkari, presidente do Federal Reserve Bank de Minneapolis

Indicadores fundamentais começam a responder ao enfraquecimento do Fed

Embora o Fed tenha pelo menos um voto, certosentindo problemas fundamentais, mais uma vez foi vítima de falsos sinais de crescimento. Ao aumentar as taxas em dezembro de 2016 e março de 2017, o Fed sinalizou força econômica e permaneceu fiel ao seu curso de aperto. No mesmo período e nos meses seguintes, os dados econômicos enfraqueceram, assim como as expectativas de crescimento do mercado. Crescimento do PIB no 1º trimestre Em 2017, 1,2% com ajuste sazonal indicou desaceleração da expansão a partir do segundo semestre de 2016. As vendas de carros continuam decepcionando, mostrando um declínio anual em cada um dos primeiros 8 meses de 2017. Embora os dados de emprego continuem positivos, a expansão do crédito bancário continua desacelerar com o aumento das taxas de juros, os atrasos por parte dos consumidores começam a crescer, especialmente em empréstimos para automóveis, cartões de crédito e dívidas de estudantes, e o varejo está enfrentando problemas estruturais e cíclicos.

10 semanas após o aumento da taxa de marçoRendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos abaixo de 40 bps p. (de 2,6% para 2,2%), e o spread de rendimento dos títulos de 10 e 2 anos diminuiu 33 pb. n. (de 125 pb a 92 pb)que sinaliza receios de fraqueza econômica geral no mercado. Como regra, quando a situação econômica piora, a curva de juros dos títulos do tesouro se endireita (o spread entre os títulos de longo e de curto prazo é reduzido)foi o que aconteceu. Historicamente, em tempos de recessão, a curva de juros geralmente se torna negativa (rendimento a longo prazo abaixo do curto prazo). Por exemplo, em uma recessão, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos podem ser inferiores aos rendimentos dos títulos de 2 anos, principalmente devido a preocupações deflacionárias e perspectivas mais negativas a longo prazo.

Após a eleição de Donald Trump, o mercado pela primeira vezPor quase uma década, ele começou a se concentrar na reforma fiscal como um estimulador econômico, e não na política monetária. A confiança aumentou, assim como o rendimento dos títulos, à medida que os investidores os venderam para ir ao mercado de ações. Distraído pela promessa de reforma tributária, a reversão da regulamentação, incluindo a Lei Dodd-Frank e a proteção ambiental, e a abolição do Obamacare, o mercado perdeu de vista o Fed. Infelizmente para o mercado e o Fed, a reforma fiscal não pode repentinamente apagar a montanha de dívidas geradas pelos pecados de muitas décadas. Um corte de impostos financiado por déficit que não afeta os benefícios e os níveis de gastos de longo prazo apenas contribui para um aumento temporário e abafado da demanda em troca de uma dívida pública ainda maior. A reversão da regulamentação pode ser geralmente positiva, mas não solucionará os desequilíbrios existentes entre os níveis de preços relativos e os salários. Em vista de 30 anos de política incorreta e da posição atual do Fed para restringir as condições monetárias, as perspectivas futuras da economia e do mercado dependem do Fed.

O que vem a seguir: Mitigação quantitativa reversa - Redução do saldo do Fed

O Fed involuntariamente criou um problema, e esse problemapiora devido ao movimento constante dos alvos, mais perto ou mais longe. Se o Fed entendesse completamente como as condições econômicas são realmente sensíveis às taxas de juros, isso não teria sinalizado um aumento gradual nas taxas e certamente não teria discutido a redução do balanço. Sistema bancário paralelo (~ US $ 66 trilhões em ativos / passivos) depende do crédito do sistema bancário comercial (US $ 16,2 trilhões em ativos / passivos)sujeito a crédito no balanço do Fed (US $ 4,5 trilhões em ativos / passivos). Se o saldo do Fed for reduzido, isso levará a uma redução em todos os balanços patrimoniais dependentes dele.

A conexão não será direta, mas serácausal. Se o Fed cortar seu balanço, o sistema terá menos reservas bancárias (ou seja, liquidez). Como resultado, cada dólar restante no sistema se tornará mais caro. (as taxas de juros de longo prazo aumentarão). Quando mais dólares foram criados, uma ofertaaumentou, e o custo do financiamento em dólares (taxas de juros) diminuiu. Se o Fed cortar seu balanço, o contrário acontecerá: a oferta cairá e o custo do financiamento em dólar aumentará.

Aumento das taxas de juros desacelerapredisposição para empréstimos e despesas. Ao aumentar as taxas de curto prazo, o Fed realmente motiva os bancos a não criar um empréstimo, o que diminui a velocidade da circulação monetária. Da mesma forma, quando o Fed deixar de reinvestir seu balanço, as taxas de longo prazo aumentarão, o que tornará as empresas, indivíduos e governos menos propensos a exigir crédito. Além do fato de a demanda por um novo empréstimo diminuir, à medida que se torna mais caro, também haverá menos dólares para quitar os empréstimos existentes e, como resultado, o número de inadimplências e inadimplências aumentará, o que reduzirá a velocidade de circulação e causará um declínio mais acentuado no PIB. Com o declínio da confiança das empresas e dos consumidores, as economias aumentarão, enquanto os gastos, investimentos e PIB cairão ainda mais. Será um loop de feedback legal.

O aumento da oferta de moeda por meio de flexibilização quantitativa permitiu que o sistema sobrecarregado de crédito acrescentasse trilhões de dólares em dívidas, mas o crescimento gerado foi deplorável. A contração da oferta monetária tornará os problemas iniciais mais óbvios, provocando os estágios iniciais da exclusão sistêmica. Como já discutido, a exclusão sistêmica é quaseProvavelmente, levará a problemas de liquidez devido ao número insuficiente de dólares para financiar todos os passivos existentes. Com o Fed encolhendo, a liquidez percebida dos mercados de crédito de curto prazo irá evaporar.

Por que o Fed não vê a abordagem dos problemas? Principalmente por causa de como elaconsidera a liquidez do mercado e, portanto, a estabilidade financeira, mas também porque o Fed considera o estado atual da economia mais forte do que segue de indicadores cada vez mais fracos. Do ponto de vista da liquidez, o Fed considera o tamanho e a composição de seu balanço como se os dois principais tipos de passivos - reservas bancárias e moeda estrangeira em circulação - fossem mais ou menos intercambiáveis, enquanto na realidade são muito diferentes. As reservas bancárias fornecem a liquidez necessária para financiar passivos no sistema bancário (US $ 66 trilhões em dívidas, entre outras obrigações). A moeda em circulação representa uma condição físicadinheiro, quase totalmente fora do controle do sistema bancário. Isso é dinheiro na sua carteira, debaixo de um colchão, em um cofre, no mercado negro ou enviado para fora dos Estados Unidos. Consequentemente, a moeda em circulação não fornece liquidez ao sistema bancário para financiar passivos. Como resultado, se falarmos sobre a estabilidade do sistema bancário, o valor das reservas bancárias é muito mais importante que o balanço geral do Fed.

Quando a maioria dos especialistas (incluindo atuais e ex-funcionários do Fed e especialistas em macroeconomia doutorados) avaliar o impacto da próxima redução do saldo,eles não fazem essa distinção devido ao seu foco no impacto esperado nas taxas de juros e nos mercados financeiros, e não na liquidez e na economia real. Lembre-se de que a segunda e a terceira flexibilização quantitativa se resumiram a atingir as taxas de juros alvo para estimular a demanda, em vez de resolver o problema de liquidez. De acordo com o Fed, a crise de liquidez acabou. Portanto, quando o Fed pensa em reverter o QE, sua meta é aumentar as taxas de juros para desacelerar o crescimento econômico e controlar a inflação. Não se concentra na redução da liquidez. O Fed considera a liquidez geralmente excessiva. Essa é a razão macroeconômica pela qual o Fed não espera que o corte de balanço tenha um impacto significativo sobre a economia, mas acredita que simplesmente desacelerará a demanda.

Do ponto de vista mais técnico, o argumento padrão explicando por que a redução do equilíbrio não terátem dois constituintes: 1) Isso continuará gradualmente; e 2) O saldo não seráreduzidos a níveis pré-crise. Primeiro, depois de quantitativoA flexibilização do Fed tem argumentado consistentemente que é o número de títulos comprados (tamanho do balanço) que importa, não os fluxos (compras reais), argumentando agora que isso não terá um impacto significativo, uma vez que a taxa de redução (fluxos) ser gradual. Em segundo lugar, em relação ao tamanho futuro do balanço, os especialistas (incluindo funcionários atuais do Fed) sugerem que o balanço do Fed após a normalização total encolherá apenas para ~ $ 2,5 trilhões (redução de US $ 2 trilhões dos atuais US $ 4,5 trilhões)enquanto antes da crise havia 900 bilhões de dólares.

A principal razão pela qual a maioria dos especialistas afirma que o saldo não será reduzido ao seu tamanho original: moeda em circulação continuará a crescer. Veja como Ben Bernanke explicou recentemente:

[41] “Aqui está uma boa descrição do balanço do Fed antescrise: os passivos somavam cerca de US $ 800 bilhões em moeda em circulação e os ativos (quase todos em títulos do Tesouro dos EUA) eram um pouco maiores. Hoje, a quantidade de moeda em circulação cresceu para US $ 1,5 trilhão. Segundo a equipe do Fed, devido ao crescimento do PIB nominal, baixas taxas de juros, aumento da demanda externa por dólares e outros fatores na próxima década, a moeda em circulação crescerá para pelo menos US $ 2,5 trilhões. Em suma, o aumento da demanda pública pela moeda por si só indica que o Fed precisará de um balanço patrimonial muito maior (em termos nominais) do que antes da crise.

Dada a demanda pela moeda, seria razoávelargumentar que o tamanho ideal do balanço do Fed agora ultrapassa US $ 2,5 trilhões e alcançará pelo menos US $ 4 trilhões na próxima década. Em certo sentido, a economia dos EUA cresceu para US $ 4,5 trilhões no balanço do Fed, o que reduziu a necessidade de uma redução rápida nos próximos anos. " - Ben Bernanke, janeiro de 2017

E é aqui que o comentário de Bernanke sobre o programa de TV desmorona“60 minutos” em 2010 que a flexibilização quantitativa não aumenta a quantidade de moeda em circulação. Desde 2007, mais de $ 715 bilhões em dinheiro foram sacados dos bancos - líquidos, ou seja, líquidos de depósitos. No final de 2007, os bancos tinham apenas US $ 325 bilhões em caixa, incluindo as reservas mantidas no Fed. Desde a crise, os clientes retiraram mais do que o dobro do dinheiro que tinham antes da crise. Isso é efetivamente o equivalente a dois pânicos bancários generalizados. Isso não teria sido possível sem a flexibilização quantitativa. Descrição das pessoas envolvidas no crescimento da moeda do Fedcirculação - "a economia está crescendo, então a demanda pública por dinheiro está crescendo, então o balanço do Fed será maior no futuro" - é desonesta intelectualmente e silencia sobre a insolvência do sistema bancário. Como US $ 715 bilhões poderiam ter sido sacados dos bancos se eles tivessem apenas US $ 325 bilhões para atender às necessidades de saque e empréstimos é uma questão retórica.

Embora o Tesouro dos EUA imprima dólares,na verdade, o Fed os cria. Ele faz isso criando primeiro reservas bancárias. Quando o público vai a um banco para sacar dinheiro, essas reservas bancárias são convertidas em moeda em circulação. Em seguida, o Tesouro dos EUA imprime dólares para dá-los ao Fed, que os dá aos bancos, e esses ao público. Como resultado, a transformação das reservas bancárias em moeda em circulação esgota a liquidez do sistema bancário, embora de forma gradual. No entanto, o valor médio anual atual nos últimos 4 anos é de cerca de $ 90 bilhões, ou 4% da liquidez bancária atual, enquanto antes da crise a taxa média anual era inferior a $ 30 bilhões (aí vem a guerra ao dinheiro).

Em breve, um completoa quantia pela qual o Fed planeja reduzir seu balanço. O Fed não pode controlar diretamente a demanda pública por moeda, mas pode controlar apenas a quantidade de reservas. Portanto, se os especialistas acreditam que o balanço do Fed vai encolher em US $ 2 trilhões (~ 45%), isso levará a uma redução nas reservas bancárias em cerca de 90% e a liquidez de caixa no sistema bancário em mais de 80%, de $ 2,4 trilhões a $ 400 bilhões, embora gradualmente. Em uma entrevista recente à CNBC, o governador do Fed, Jerome Powell, apresentou a situação como se não representasse nenhum problema.

[42] “É difícil para mim imaginar que o equilíbrio se tornariamenos de US $ 2,5-3 trilhões, e isso sugere que nos próximos 5 anos normalizaremos o saldo e retornaremos a uma quantidade relativamente pequena de reservas. " - O governador do Fed Jerome Powell em uma entrevista com Steve Lisman da CNBC, junho de 2017

O problema com esse cenário é que os US $ 66 trilhões em dívidas que existem no sistema bancário paralelo serão sustentados por apenas US $ 400 bilhões de liquidez. Em essência, a alavancagem será de cerca de 165: 1, o que é ainda maior do que antes da crise. Apesar disso, o Fed não prevê problemas, pois considera a liquidez no contexto da demanda dos depositantes. (principalmente corporações e famílias) sobre a liquidez em uma base de curto prazo em condiçõeso status quo, onde o crédito se expande e as dívidas são facilmente refinanciadas. Na realidade, o sistema de crédito começará a encolher quando o Fed começar a encolher seu balanço, não quando o balanço estiver totalmente normalizado. Não ficará imediatamente óbvio que a contração está levando à desalavancagem sistêmica.

Para simplificar demais, todos concordam queA flexibilização quantitativa causou um crescimento significativo nos ativos financeiros, mas ninguém está disposto a admitir que o oposto acontecerá quando a flexibilização quantitativa for revertida. Quando os dólares foram criados por meio de flexibilização quantitativa, o valor em dólares dos ativos financeiros aumentouporque havia mais dólares. Quando os dólares são eliminados por meio de flexibilização quantitativa reversa, o valor em dólares dos ativos financeiros cairáporque haverá menos dólares.Novamente, esta é uma descrição simplificada demais do mecanismo. Em termos práticos, a maioria dos participantes do mercado acredita que o Fed restringirá as condições financeiras apenas quando estiver confiante de que a economia se recuperou o suficiente. Guiados pela crença na eficácia das políticas do Fed, a maioria vê a flexibilização quantitativa como um antibiótico, não uma droga viciante. Se a economia estiver saudável, o antibiótico pode ser cancelado; se a situação piorar, o antibiótico deve ser tomado até fazer efeito. Infelizmente, por ter criado trilhões de obrigações e dívidas adicionais de prazo fixo, a flexibilização quantitativa se parece mais com a cocaína do que com um antibiótico: quanto mais se aplica ao sistema financeiro, mais dependente se torna dele e pior será se cancele.

Diminuição do valor dos ativos financeiros na verdadeacontecerá devido ao défice de financiamento que o Fed irá criar ao deixar de reinvestir alguns dos títulos, em particular obrigações do tesouro, que já expiraram. Graças a esse mecanismo, as taxas de juros reais finalmente vão subir. Devido à alavancagem excessiva do sistema de crédito, os fundamentos já enfraquecidos se deteriorarão ainda mais à medida que as taxas de juros aumentam e a liquidez disponível para financiar os passivos diminui. Haverá um efeito cascata à medida que os investidores em títulos obtiverem rendimentos mais elevados e os spreads de crédito aumentarem em cada elo da cadeia de valor. Quando os detentores de títulos corporativos com grau de investimento e títulos de governos de mercados emergentes mudam para títulos do Tesouro dos EUA, o diferencial entre esses tipos de títulos aumentará. Quando os detentores de títulos de alto rendimento mudam para títulos de grau de investimento, o spread entre esses títulos também aumentará. Como resultado, será cada vez mais difícil para um empréstimo de baixa qualidade encontrar liquidez para refinanciar obrigações.

Porque você pode ter certeza de que o déficito governo federal dos Estados Unidos só crescerá nos próximos anos, o déficit de financiamento acumulado criado pela redução gradativa do balanço do Fed e o crescimento do déficit orçamentário terão que ser cobertos com recursos que agora são utilizados em outros setores do mercado, em em particular no financiamento de títulos do governo com maior risco (títulos de países em desenvolvimento) e o setor privado (títulos de alto rendimento e grau de investimento).

O senso comum é que a maior parte do déficito financiamento será coberto por compradores estrangeiros. A realidade é que os compradores estrangeiros nos últimos três anos reduziram significativamente suas compras de títulos do Tesouro dos Estados Unidos e em 2016 foram na verdade seus vendedores líquidos no valor de mais de US $ 200 bilhões. para alguns outros ativos financeiros, pois a liquidez total em dólares diminuirá (como resultado da ação do Fed)... A consequência será um aumento do spread entre ativos de risco e sem risco e um aumento nas taxas de juros nominais sobre ativos de risco (títulos corporativos e ações).

Quando a lucratividade aumenta e a liquidez do mercadohaverá menos passivos para financiar passivos, o refinanciamento corporativo se tornará mais difícil, menos empréstimos serão concedidos aos consumidores e os atrasos e inadimplências aumentarão. A economia aumentará à medida que consumidores e empresas precisam de dólares para financiar compromissos que expirarão no futuro. Custos, investimentos e lucros corporativos cairão. O Fed mudará o curso, mas somente quando ficar claro que os mercados financeiros e a atividade econômica estão se deteriorando.

Embora não esteja claro em que estágio da redução do saldoO Fed atingirá uma massa crítica, a força que impulsiona os ativos de risco para baixo será semelhante à força da gravidade, mesmo que a princípio atue gradualmente. Como o mercado se concentra mais na reforma fiscal do que na política monetária, e como os mercados não entendem o impacto de um balanço patrimonial apertado sobre a liquidez e a economia real, o risco é muito subestimado. O Fed provavelmente entrará em ação e mudará o curso para evitar uma crise do tipo de 2008, com o Fed provavelmente respondendo com uma nova flexibilização quantitativa, de forma agressiva e mais rápida do que a maioria pensa. Da mesma forma, com um alto grau de confiança, pode-se esperar que o Fed consiga estabilizar os mercados antes que uma crise real de liquidez chegue. (Probabilidade de sucesso de FRS 90 +%)... No entanto, o Fed terá que reagir reativamente adesaceleração do mercado, em vez de mudar proativamente o curso em resposta à deterioração dos fundamentos. Se o Fed parar de encolher seu balanço patrimonial e reverter para uma política de dinheiro fácil enquanto os mercados ainda estão em altas, ele corre o risco de perder a confiança quando é mais necessário.

Portanto, a deterioração dos fundamentos não é suficiente para alterar o curso do Fed. Isso deve ficar claro nos mercados financeiros. (queda dos preços das ações e aumento dos spreads de crédito)... Em um cenário em que as ações do Fed levam a uma piora do mercado, mas não tanto a ponto de uma crise total, os mercados de ações provavelmente se ajustarão em 10-20% (e mercados de crédito de alto rendimento - em 20-30%)antes que o Fed esteja preocupado (dependendo da ordem das etapas iniciais).

Há um ditado que diz que os mercados podem ficarirracional por mais tempo do que você é capaz de permanecer solvente. Portanto, a chave para neutralizar a imprevisibilidade do momento e do mercado é a eficiência. Em vez de operar a descoberto em ações, que provavelmente sofrerão as maiores perdas, operar a descoberto no crédito em uma base relativa é a maneira mais eficaz de administrar o risco. (tanto em termos de tempo e valor de mercado)que também fornece ganhos assimétricos.No início de 2008, os spreads de crédito aumentaram significativamente, enquanto as ações permaneceram neutras, uma vez que os instrumentos de empréstimo permaneceram mais próximos e sensíveis às mudanças iniciais nas taxas de juros. Além disso, a venda a descoberto do índice de títulos, que é negociado coletivamente acima do par, apresenta menos risco de desaceleração e volatilidade do que a venda a descoberto de ações, em que os ganhos de preço podem divergir cada vez mais dos fundamentos durante longos períodos.

Esperamos que você tenha dominado este material, o que dáalimento suficiente para o pensamento. Isso conclui esta série de artigos. Se você perdeu as partes anteriores da série, certifique-se de lê-las - links no índice para este artigo.

O artigo de pesquisa original de Parker Lewis pode ser baixado aqui.

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