28 de maio de 2024

Guia do Bitcoiner para controle da curva de rendimento: o fim dos sistemas Fiat

Controle da curva de rendimento: a próxima saga no experimento de política monetária globalsistemas fiduciários. Desde a sua implementação nos Estados Unidos em 1942 até à recente experiência japonesa, qual é a essência das tácticas de controlo da curva de rendimentos e quais são as suas consequências?

Um tema chave da nossa tese de longo prazo éO Bitcoin é o fracasso contínuo da política monetária centralizada do banco central num mundo onde tais políticas provavelmente piorarão em vez de corrigirem problemas sistémicos graves. As falências, a volatilidade reprimida e a destruição económica que se seguirão às tentativas dos bancos centrais para resolver estes problemas apenas alimentarão ainda mais a desconfiança nas instituições financeiras e económicas. E isso abre caminho para um sistema alternativo. Acreditamos que o Bitcoin poderia se tornar tal sistema, ou pelo menos uma parte significativa dele.

Com o objetivo de garantir estabilidade, sustentabilidade esistema monetário global útil, os bancos centrais enfrentam um dos maiores desafios da sua história: resolver a crise da dívida soberana global. Em resposta, veremos experiências de política monetária e fiscal desenrolarem-se em todo o mundo para tentar manter o sistema actual em funcionamento. Um desses experimentos é conhecido como «Controle da Curva de Rendimento» (YCC, de Yield Curve Control) e está se tornando cada vez mais importante para o nosso futuro. Neste artigo discutirei o que é YYC, alguns exemplos históricos e as implicações futuras da proliferação da prática.

Exemplos históricos da implementação do controle da curva de rendimentos

Em poucas palavras, o YCC é um método de controle e influênciabancos centrais sobre as taxas de juro e o custo global do capital. Na prática, o banco central define a sua taxa de juro ideal para um determinado instrumento de dívida no mercado. E para manter a fixação da taxa de juro desejada, continuam a comprar ou vender esse instrumento de dívida (como uma obrigação a 10 anos), independentemente de outras circunstâncias. As compras, via de regra, são feitas às custas de materiais recém «impressos» moeda, aumentando a pressão da inflação monetária.

As táticas de controle da curva de rendimento podem seradoptada por diversas razões: manter taxas de juro baixas e estáveis ​​para estimular um novo crescimento económico; manter taxas de juro baixas e estáveis ​​para reduzir os custos de empréstimos e de serviço da dívida; ou criar deliberadamente inflação em condições de deflação (aqui estão apenas alguns exemplos). O sucesso desta política depende apenas do grau de confiança do banco central no mercado. Os mercados devem estar confiantes de que os bancos centrais continuarão a seguir estas políticas a todo custo.

O maior exemplo de implementação do YCC ocorreu emEUA em 1942, tendo como pano de fundo a Segunda Guerra Mundial. Os Estados Unidos incorreram em enormes custos de dívida para financiar a guerra e a Fed limitou os rendimentos para manter os custos dos empréstimos baixos e estáveis. Durante este período, a Fed limitou as taxas de juro de curto e longo prazo das obrigações de curto prazo em 0,375% e das obrigações de longo prazo em 2,5%. Ao fazê-lo, a Fed abdicou do controlo sobre o seu balanço e sobre a oferta monetária, que foram sacrificados ao objectivo de manter taxas de juro mais baixas. Este foi o método escolhido para lidar com o crescimento rápido e insustentável da dívida pública em relação ao produto interno bruto.

Rácio dívida do governo dos EUA em relação ao PIB

No entanto, em 1947, a inflação ultrapassou 17% (de acordo comíndice anual de preços ao consumidor) e a Fed ficou cada vez mais preocupada com o impacto do YCC nas pressões inflacionistas, pelo que deixou de aplicar o YCC às obrigações de curto prazo. Em 1951, a inflação voltou a subir acentuadamente para mais de 21% ao ano, e o YCC sobre obrigações de longo prazo foi descontinuado, apesar da forte oposição da administração presidencial e dos decisores políticos fiscais. Na verdade, foi o Fed que lutou para acabar com o YCC, enfatizando:

“Dado o aumento da inflação, o FOMC acredita firmemente que a continuação desta paridade levará a uma inflação excessiva.”

Avançando para hoje:em 2016 e 2020, o YCC voltou à vanguarda como um instrumento muito utilizado no Japão e na Austrália, respectivamente. Ao longo dos anos, o Japão manteve as taxas de curto prazo e de 10 anos em diferentes níveis, numa tentativa de estimular a inflação para ~2%. Foi apenas em Abril deste ano, num contexto de forte aumento das pressões inflacionistas em todo o mundo, que o Japão conseguiu aumentar a taxa de inflação subjacente acima de 2%.

Este ano o Japão enfrentou gravesescolha em relação à manutenção da política YCC: deixar os rendimentos subirem ou o iene cair. Aumentar os rendimentos parece ser uma opção insustentável, uma vez que o Japão tem o rácio dívida pública/PIB mais elevado do mundo (cerca de 260%) e enfrenta um desafio de várias décadas para estimular o crescimento económico sustentável e a inflação.

A desvalorização da moeda é o outro ladouma faca de dois gumes, embora com uma política de YCC estável. Como resultado, o iene assemelha-se agora a uma moeda de mercado emergente, com uma queda de 20% no acumulado do ano. Neste momento a situação já foi longe demais e o Banco do Japão avançou para uma intervenção cambial em grande escala para limitar a depreciação, mesmo que isso apenas proporcione um alívio temporário. A perda do valor do iene pode ajudar a importar a competitividade e o crescimento económico, mas um declínio excessivo destruirá o poder de compra interno. Parece que estamos a lidar com mais um exemplo de bancos centrais que concluem que as suas políticas são mais como ligar/desligar indiscriminadamente. e, em muito menor grau, numa estratégia comprovada a longo prazo.

:Bianco Pesquisa

No auge da pandemia, a Austrália estabeleceu um limitejuros sobre títulos de 3 anos em 0,1%, numa tentativa de estimular a economia e tranquilizar os seus cidadãos de que as taxas de juro permanecerão baixas e estáveis ​​até 2024. Mas num contexto de inflação crescente, os mercados obrigacionistas chamaram a atenção para o bluff, empurrando as taxas para 0,8% e forçando o Banco Central da Austrália a abandonar o programa. No geral, o consenso geral é que a tentativa do YCC não teve sucesso porque o Banco da Austrália não tinha um plano de saída real para parar a política quando as taxas começaram a subir.

:Bianco Pesquisa

O presente e o futuro das táticas de controle da curva de rendimento

Além desses exemplos óbvios de táticas usadasYCC, o Banco Central Europeu (BCE), está na verdade a seguir uma política semelhante, mas sob uma bandeira diferente. O BCE tem comprado obrigações para tentar controlar a diferença de rendimentos entre as economias mais fortes e mais fracas da zona euro.

Esta compra de títulos tornou-se o queagora é chamada de ferramenta antifragmentação. A política visa comprar e vender vários títulos em toda a UE para tentar limitar os rendimentos, na esperança de travar uma crise da dívida soberana ou evitar um incumprimento em grande escala. O spread entre a dívida italiana e alemã é um dos melhores exemplos que mostram porque é que o BCE está preocupado e se sente forçado a tomar medidas drásticas.

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Na semana passada, o Banco da Inglaterra anuncioutomar medidas para retomar a pseudo-&#171;flexibilização quantitativa&#187; entre preocupações sobre o risco de insolvência e exigências de margens para grandes fundos de pensões à medida que os rendimentos continuam a subir. Os rendimentos de 10 anos do Reino Unido situaram-se em 1% no início do ano e atingiram um pico de 4,58%, antes de reverterem com as notícias da nova política. Os rendimentos a trinta anos atingiram 5,12%, antes de caírem acentuadamente na sequência do anúncio de intervenção do Banco de Inglaterra. A medida – uma das maiores nos mercados obrigacionistas globais – fez com que o preço da dívida a 30 anos subisse até 28,57% em cerca de quatro horas.

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Os rendimentos ficaram muito altos muito rapidamentepara o funcionamento da economia, e agora não há compradores marginais suficientes no mercado obrigacionista, e as obrigações soberanas estão a apresentar o pior desempenho acumulado no ano da história. Isto não deixa ao Banco de Inglaterra outra escolha senão agir como comprador de último recurso. Se a retoma da flexibilização quantitativa e as compras iniciais de obrigações não forem suficientes, então poderemos facilmente ver uma mudança para um programa de limite de rendimento YCC mais rigoroso e de mais longo prazo.

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Segundo o próprio Banco da Inglaterra, as comprasas obrigações continuarão na medida necessária, o que, claro, se assemelha muito à formação de um novo regime de controlo da curva de rendimentos. Isso lembra a declaração de Mario Draghi sobre “custe o que custar”; durante a crise da dívida europeia de 2009.

“Para atingir este objetivo, a partir de 28 de setembro, o Bancofará compras temporárias de títulos do governo britânico de longo prazo. O objectivo destas compras será restabelecer condições de mercado favoráveis. As compras serão feitas na escala necessária para atingir esse resultado. A operação será integralmente remunerada pelo Ministério das Finanças.

:Bloomberg

Mais tarde, soube-se que o Banco de Inglaterra tinha intervindonuma situação para parar o movimento das obrigações devido ao potencial de pedidos de margem no sistema de pensões do Reino Unido, que detém cerca de 1,5 biliões de libras em activos, a maior parte dos quais foram investidos em obrigações. Porque alguns fundos de pensões cobriram o seu risco de volatilidade com derivados de obrigações geridos pelos chamados fundos de investimento orientados para o passivo (LDI). Com a queda acentuada dos preços das obrigações soberanas de longo prazo do Reino Unido, aumentou o risco de pedidos de margem sobre derivados garantidos por estas obrigações como garantias. Os detalhes não são tão importantes aqui, mas o principal a compreender é que quando o aperto monetário se tornar potencialmente sistémico,o banco central interveio.

Voltando à intervenção em si, oA escala desta operação é relativamente pequena e não é um sinal direto de uma viragem global amanhã. A pressão inflacionária ainda é o inimigo número um, especialmente no Reino Unido, onde a inflação deverá atingir 9,5% até 2023. A volatilidade da libra esterlina também está a aumentar: desde o início do ano caiu mais de 20%. Certamente todos os países que enfrentam problemas de importação de energia e elevadas pressões inflacionárias estão a observar os esforços do Japão no YCC e a sua taxa de câmbio como um sinal de alerta de como as coisas podem piorar.

Embora as táticas de controle da curva de rendimento possamlimitar os danos da crise a curto prazo, leva a toda uma série de consequências e efeitos de segunda ordem que terão de ser enfrentados.

Primeiro, o aumento das pressões inflacionáriasque podem surgir do YCC é difícil de prever, mesmo no mundo mais deflacionário em que nos encontramos hoje. Num ambiente onde a inflação é galopante e as políticas visam suprimi-la, o aumento do YCC poderia facilmente levar-nos a um mundo com mais choques inflacionários, e não menos.

O YCC é essencialmente o fim de quaisquer resquícios do “mercado livre”; nos sistemas financeiros e económicos.Isso significa centralização mais ativaplanejando manter um certo valor de capital sobre o qual toda a economia opera. Isto é feito pela necessidade de evitar que o sistema entre em colapso total, o que até agora tem sido inevitável em sistemas monetários fiduciários perto do final da sua data de expiração.

A política do YCC prolonga a existência da bolha da dívida soberana ao permitir que os governos reduzam a taxa de juro globalno pagamento de juros e reduzir o custoempréstimos para futuras extensões de dívida. Dada a dimensão da dívida nacional, o ritmo dos défices orçamentais futuros e as despesas sociais significativas prometidas num futuro distante, os custos das taxas de juro continuarão a absorver uma parte crescente das receitas fiscais de uma base tributária em contracção e sob pressão.

Como já vimos nos exemplos de muitospolíticas monetárias da última década, os governos continuam a aumentar a sua quota nos mercados de dívida globais, expulsando o investimento privado. Qual será o incentivo para os investidores privados comprarem dívida soberana se os rendimentos e os lucros forem limitados? É provável que os investidores acabem por deter dívida pública apenas porque são forçados a aderir a vários regulamentos e controlos de capital.

Em conclusão

Primeiro uso do controle da curva de rendimentofoi uma medida global em tempo de guerra. Essa tática foi usada em circunstâncias extremas. Portanto, mesmo o ato de tentar implantar o YCC ou um programa semelhante é um sinal de alerta para a maioria de que algo está seriamente errado. Agora, os dois maiores bancos centrais do mundo (com um terceiro a caminho) adoptaram activamente políticas de controlo da curva de rendimentos. Esta é uma nova etapa na evolução da política monetária e das experiências monetárias. Os bancos centrais tentarão fazer tudo o que puderem para estabilizar as condições económicas e o resultado será uma depreciação ainda maior da oferta monetária.

Se alguma vez existiu um marketingcampanha que explica por que o Bitcoin tem um lugar no mundo, então é isso. Embora acreditemos que os actuais factores macroeconómicos levarão algum tempo para se manifestarem e que um declínio no preço do Bitcoin seja um resultado provável a curto prazo num cenário grave de volatilidade do mercado de acções, a onda de política monetária e de liquidez que teria de ser liberado para salvar o sistema seria enorme. Tentar obter um preço mais baixo para construir uma posição no Bitcoin e evitar outra possível onda de rebaixamentos em meio a uma recessão global parece uma boa jogada (se o mercado lhe der a oportunidade), mas perder o próximo grande movimento de alta é, em nossa opinião, será uma grande oportunidade perdida.

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